證監(jiān)會官網(wǎng)11日公布了《小米集團公開發(fā)行存托憑證招股說明書》(下稱《CDR招股書》)，其中明確了一點：如果未能在規(guī)定期限內(nèi)按照規(guī)定價格在投資人認可的資本市場上市，那么他們就可以選擇股份回購。

　　截至目前，小米集團已經(jīng)完成A、B、C、D、E、F輪優(yōu)先股融資。小米與優(yōu)先股股東之間有協(xié)議約定，如果公司在約定時間內(nèi)沒有完成合格上市，則需要贖回。

　　自該日起，公司除F輪優(yōu)先股股東外的其他優(yōu)先股股東，或多數(shù)F輪優(yōu)先股股東，均有權(quán)要求公司以兩種方式回購——投資成本加年復利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值。價格孰高者為準。

　　公司章程還對“合格上市”做了明確規(guī)定，限于在港交所、紐交所、納斯達克，或經(jīng)公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優(yōu)先股股東或轉(zhuǎn)換后的B類普通股股東同意的其他交易所，且要求公司上市時估值達到一定水平。

　　這里包括了很多信息：比如，雷軍和投資人之間是有對賭條款的：如果不能如期上市(媒體透露時間是2019年12月23日前)，如果市值沒有達到預期，都會觸發(fā)贖回條款。

　　2014年-2016年間，雷軍一直在說“5年內(nèi)不上市”。但這一條款顯然不是最新加進去的。如果真的5年內(nèi)不上市的話，不可能就會接受上市條件投資條款。因此，唯一的解釋是：當時雷軍在放煙霧彈。

　　1、小米IPO壓力并不小

　　最近，媒體多個角度在釋放小米的各種利好。無論是何種原因?qū)е氯绱�，這種現(xiàn)象在此前的上市中并不常見。從中可以發(fā)現(xiàn)，小米IPO是承壓的。

　　“市值沒有達到預期”的“預期”是多少?從最后一輪F輪融資估值450億美元來猜測，應該不會低于600億美元�，F(xiàn)在從市場反饋來看，600億美元-800億美元應該是可以達到的。但是因為剛剛到及格線，所以小米應該是不敢掉以輕心。

　　如果按照650億美元到850億美元之間，將會是2019年分析師預測的調(diào)整后收益的27-34倍。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，蘋果當前的市值是2019年分析師預測的調(diào)整后收益的14.5倍。從這個角度來看，小米大約達到了蘋果的兩倍。

　　但是，無論是從手機的銷售數(shù)量，還是利潤空間，抑或是未來發(fā)展的穩(wěn)定性來看，要支持小米增速比蘋果更快已經(jīng)很不容易了。

　　有機構(gòu)預測小米今年出貨量提升42%達到1.3億部，并且在2019年達到1.79億部、2020年達到2.186億部。這樣的預測恐怕沒能完全考慮到中國消費者的消費結(jié)構(gòu)——由于智能手機市場已經(jīng)趨于飽和，手機廠商只能爭取存量空間，這和小米剛成立時攻城掠陣截然不同，而且目前小米面對的都是同樣強大的對手，三年內(nèi)手機銷量翻一倍，不僅需要自己更加努力，而且還要對手犯下巨大的錯誤——但剩下的對手已經(jīng)很難犯巨大的錯誤了，而且即便有對手退場，這個份額還要大家一起爭搶。

　　如此來看，小米想要表現(xiàn)比蘋果更出色，并不容易。上市的檔口市值如何無法預測，但是，上市后一年甚至兩年之內(nèi)，小米要突破千億美元將會非常難。

　　但是，考慮到行業(yè)發(fā)展已經(jīng)進入了平穩(wěn)發(fā)展期，當下再不上市的話，就會錯失上市窗口，此刻是小米上市的最佳時機。

　　小米是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，8年創(chuàng)辦了一家市值幾百億美元的企業(yè)，只有屈指可數(shù)的企業(yè)家才做得到。但是正如一些投資人所說的，企業(yè)的價值在于讓投資人都能獲取更多的價值。如果小米市值高估的話，那么未來幾年投資人將很難從中獲利。

　　2、“鐵人三項”，沒那么難講清楚

　　那么這就涉及到幾個問題：定價為什么這么高?為什么這個時候上市?為什么硬件的小米以互聯(lián)網(wǎng)來作價?

　　前兩個問題似乎來自“對賭”協(xié)議，但本質(zhì)上也有雷軍先生的千億美金情節(jié)。作為中國高科技企業(yè)的教父級人物，他看著阿里和騰訊成為千億美元級的企業(yè)，顯然是希望能證明自己的實力的。

　　最后一個問題，則是問題的關(guān)鍵。

　　據(jù)小米CDR招股書介紹，小米采取了獨特的“鐵人三項”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)—把設(shè)計精良、性能品質(zhì)出眾的產(chǎn)品緊貼硬件成本定價，通過高效的線上線下零售渠道將產(chǎn)品交付到用戶手中，并持續(xù)為用戶提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　因為三個類目都有，所以小米估值評價很難找到可以參考的上市企業(yè)。而小米自己認為硬件是為其他提供服務(wù)的，所以小米就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)了。“小米通過硬件和無可匹敵的用戶體驗來整合互聯(lián)網(wǎng)用戶體驗。該公司的硬件產(chǎn)生了流量，軟件搭建了平臺，他們的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則負責產(chǎn)生營收和利潤。”

　　在投資領(lǐng)域的專業(yè)人士看來，小米更多是想以互聯(lián)網(wǎng)公司的前景來激發(fā)市場的想象。參照利潤，互聯(lián)網(wǎng)公司擁有更高的PE。

　　但是，“鐵人三項”并非小米獨有。相反，我們完全可以對照和類比蘋果。

　　①鐵人三項之硬件。

　　硬件模式不必細說了。小米的手機外觀甚至廣告海報都神似蘋果，雷軍也被人稱為雷布斯。蘋果手機銷量是小米的兩倍，利潤率更是高出很多倍。

　　②鐵人三項之新零售業(yè)務(wù)。

　　蘋果在線銷售和零售店銷售業(yè)績都表現(xiàn)不俗。小米線下的零售也應該參照了蘋果商店。根據(jù)科技市場研究公司eMarketer最新的報告，蘋果實體零售店每平方英尺能獲得5546美元的銷售收入，這相當于每平方米獲得了61622美元的銷售額。

　　而根據(jù)中國企業(yè)家對雷軍的一篇文章介紹，經(jīng)過兩年的打磨，團隊做出一套復雜的模型來考量門店的表現(xiàn)，坪效、費用率、轉(zhuǎn)化率等。坪效是每平方米的效率，小米之家目前可以做到27萬元，在消費電子領(lǐng)域排名世界第二，第一名是蘋果，可以達到40萬元。小米大概相當于蘋果的62.5%。而蘋果的線下店遍布全球，因此總規(guī)�；蛘邩I(yè)務(wù)占比應該都不遜色于小米。——需要注意的是，缺乏在線銷售的數(shù)據(jù)，我無法判斷小米通過自家電商銷售自家產(chǎn)品的數(shù)量金額是否超過蘋果。

　　③鐵人三項之互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　蘋果在2018年Q2財季的服務(wù)業(yè)務(wù)收入為 91.90 億美元，占整體收入 15%;WWDC 2018，庫克還表示，開發(fā)者通過App Store賺的錢將達到1000億美元，過去一年給開發(fā)者帶來的收入超過250億美元。

　　相比之下，2018年第一季度，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達65.58%。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比一直低于10%。

　　對比之下，我們會很輕易的發(fā)現(xiàn)，蘋果這三個模塊都是小米的“榜樣”，都比小米做得更好。所以直接對比的話，并無任何不妥。尤其考慮到蘋果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和新零售業(yè)務(wù)等等“鐵人三項”的關(guān)鍵點都比小米做得好的情況下。

　　如果這么對比的話，小米估值就只能在300億美元多一點。這是一個了不起的數(shù)字，只是無法達到雷軍先生的預期。因此，小米就希望自己對標高市盈率的企業(yè)，比如亞馬遜。

　　但是，亞馬遜的高市值是持續(xù)的高增長來做支撐的，而且它可以說，我的硬件根本不影響我的商業(yè)模式，我的硬件可以在我的商業(yè)模式上提供更好的支撐。但小米的零售和服務(wù)完全基于自身的硬件，沒有了硬件，后續(xù)模式都無法成立。

　　小米是一家非常值得尊敬的企業(yè)，我從中收獲良多。但是，談及小米的千億美金夢想，我總覺得小米走得太急了一些，野心太大跑得太快導致后面有一些動作變形。

　　無論怎么樣，在眾多基石投資者的支持下，在中國高市盈率、以及CDR首單等利好消息推動下，我認為，600億美元-800億美元的發(fā)行價應該是可以達到的。但是距離千億夢想，我認為還需要幾年時間補課，未來我們再看。