文/陳曉  杭州星瀚投資管理有限公司投資總監(jiān)

　　過(guò)去一年，我在反對(duì)我的評(píng)論中聽(tīng)到最多的一句話就是：投資不需要看宏觀。

　　巴菲特的確說(shuō)過(guò)，就算美聯(lián)儲(chǔ)主席告訴他利率政策怎么走，他也不會(huì)改變投資決定。這句話的意思是，不要被貨幣政策主導(dǎo)你的投資思路，并不是說(shuō)你不需要關(guān)注宏觀風(fēng)險(xiǎn)。如果不看宏觀，巴菲特為什么不投資當(dāng)年如日中天的拉美和東南亞，而一直選擇美國(guó)這個(gè)處于超級(jí)景氣周期的國(guó)家?如果不看宏觀，他又如何做到在宏觀經(jīng)濟(jì)最差，股市暴跌，別人最恐懼的時(shí)候去貪婪地抄底呢?

　　在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)或者上行期，宏觀或許并不重要，你需要專注細(xì)分行業(yè)和公司。但在重要的宏觀拐點(diǎn)，(如1990的日本股市、1998年亞洲股市、2008年的美股)來(lái)臨之時(shí)，必須要重視宏觀。

　　都希望把問(wèn)題留給后人

　　殊不知我們就是“后人”

　　在工業(yè)革命后，全球的生產(chǎn)力和科技的提升速度越來(lái)越慢。

　　這十幾年雖然互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，但互聯(lián)網(wǎng)只是對(duì)原有生產(chǎn)模式效率的提升而非技術(shù)的突破。就算有所突破也只在小范圍領(lǐng)域，并無(wú)全局的革命性的科技出現(xiàn)。因此，過(guò)去數(shù)十年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自于加杠桿而非效率提升(外加人口結(jié)構(gòu)在惡化)。

　　每當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，央行會(huì)寬松刺激通脹，幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，央行會(huì)緊縮抑制泡沫，同時(shí)為下一次衰退留出空間。然而過(guò)去30-40年，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)央行的降息幅度總要大過(guò)擴(kuò)張時(shí)的加息幅度。如此往復(fù)，使得利率趨向于0。

　　自2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和英國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了逾10萬(wàn)億美元，達(dá)到了驚人的14萬(wàn)億美元。其中光歐洲央行2015年至今就增加了約2.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)(央行瘋狂擴(kuò)表也是支撐全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫的核心因素)，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已經(jīng)史無(wú)前例的高了。最離譜的是2016年，全球一半國(guó)家的長(zhǎng)期債務(wù)都達(dá)到了顛覆金融常識(shí)的負(fù)利率。

　　每個(gè)人都希望激進(jìn)擴(kuò)表暴富，然后把問(wèn)題留給后人，殊不知我們就是“后人”。凱恩斯說(shuō)：“長(zhǎng)期看我們都死了”，所以我們選擇先爽了再說(shuō)。但宣告凱恩斯主義“死亡”的一刻已經(jīng)來(lái)臨。

　　2017年開(kāi)始，各國(guó)央行終于意識(shí)到盛宴已結(jié)束，因?yàn)檠胄袩o(wú)論是狂買(mǎi)資產(chǎn)還是負(fù)利率，都無(wú)法改變?nèi)丝谮厔?shì)，突破科技瓶頸，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。貨幣政策的邊際效應(yīng)越來(lái)越弱，最終只能影響資本市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫越來(lái)越大(寬松難以帶來(lái)實(shí)體的通脹)，同時(shí)貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫也導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大，進(jìn)一步抑制需求導(dǎo)致低通脹。

　　對(duì)實(shí)體來(lái)說(shuō)，一方面是越來(lái)越低的需求，一方面是在寬松的環(huán)境里出清遙遙無(wú)期，資金不斷選擇脫實(shí)向虛，加速了這個(gè)循環(huán)。更重要的是，按照目前的利率水平、央行的資產(chǎn)規(guī)模、全球的資產(chǎn)價(jià)格，如果再遇衰退，央行已沒(méi)有任何工具可用，必須趁著經(jīng)濟(jì)還算好或不算太差的時(shí)候?yàn)橄麓嗡ネ肆糇憧臻g。

　　于是，美聯(lián)儲(chǔ)最早開(kāi)始加息縮表(2年縮表1萬(wàn)億美元以上)，歐日央行也都在考慮退出QE。2018年，10年美債突破了長(zhǎng)達(dá)30多年的下行通道，開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

　　2018年12月底，美股暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)主席的發(fā)言依然非常強(qiáng)硬，選擇義無(wú)反顧地加息。這不僅是因?yàn)橥�脹和就業(yè)模型滿足加息的條件，更重要的是為未來(lái)的衰退做好準(zhǔn)備。這彰顯了這屆美聯(lián)儲(chǔ)在全球央行中無(wú)與倫比的獨(dú)立性。

　　這都是值得的。未來(lái)衰退來(lái)臨時(shí)，美國(guó)調(diào)整能力會(huì)提高，央行的工具箱會(huì)增多。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雖然短期持續(xù)承壓，但長(zhǎng)期看，泡沫和風(fēng)險(xiǎn)越跌越小，資產(chǎn)價(jià)格的安全性進(jìn)一步提升。

　　央行的獨(dú)立性是最重要的負(fù)反饋，也是經(jīng)濟(jì)體保持長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展的前提。一旦央行失去獨(dú)立性過(guò)于短視，經(jīng)濟(jì)就容易陷入泡沫-衰退的震蕩周期，沒(méi)有負(fù)反饋的牽制，很難走出長(zhǎng)期穩(wěn)步上行的通道。

　　過(guò)去資產(chǎn)價(jià)格上漲，泡沫的核心支撐就是全球央行;現(xiàn)在全球開(kāi)始退出寬松，意味著凱恩斯主義在全球橫行數(shù)十年的超級(jí)大拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。大幕緩緩拉開(kāi)，下一次全球性衰退就在眼前，現(xiàn)在最早離場(chǎng)的國(guó)家將會(huì)是受傷最小的。由于貨幣之松、利率之低是史無(wú)前例的，因此接下來(lái)我們也會(huì)面對(duì)一次史無(wú)前例的終結(jié)。

　　這次盛宴持續(xù)了太久，以致于人們忘記了風(fēng)險(xiǎn)和周期，認(rèn)定極低的利率、寬松的貨幣、資產(chǎn)永遠(yuǎn)上漲都是永恒的存在。全球利率、資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)前都處在重大的歷史性拐點(diǎn)中，對(duì)于大多數(shù)人而言，接下來(lái)是一生一次的時(shí)刻。

　　對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)而言，投資方面，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)新低。投資數(shù)據(jù)的低迷很好理解。過(guò)去多年依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致負(fù)債率越來(lái)越高，基數(shù)越來(lái)越大，如今靠投資拉動(dòng)的邊際效應(yīng)越來(lái)越弱。

　　消費(fèi)方面，社會(huì)零售品消費(fèi)增速不斷下行，創(chuàng)了多年新低。我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)需求缺席的周期，2008年之后的周期幾乎絕大多數(shù)時(shí)候都是房地產(chǎn)和基建主導(dǎo)，背后是企業(yè)信貸和居民債務(wù)的瘋狂擴(kuò)張。

　　外貿(mào)方面，外部壓力加大，搭便車的路走不通了。

　　我們根本問(wèn)題還是內(nèi)部問(wèn)題：地方政府負(fù)債率高(雖然增速放緩，但絕對(duì)值仍為全球第一)，企業(yè)的現(xiàn)金流開(kāi)始無(wú)法覆蓋利息，消費(fèi)、投資紛紛熄火，金融、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重，制造業(yè)成本不斷攀升失去競(jìng)爭(zhēng)力，資本外流匯率承壓。

　　2019年A股既無(wú)牛市

　　也不會(huì)大幅下跌

　　在A股經(jīng)歷了2018年30%以上的大跌后，我們首先要面對(duì)一個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)在是否處在底部?

　　熊市見(jiàn)底或者牛市啟動(dòng)需要有4個(gè)條件：市場(chǎng)估值足夠低;市場(chǎng)情緒足夠低;新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng);貨幣信貸政策寬松。

　　從估值的角度看，截止2018年12月25日，A股中位數(shù)PE30倍，平均PE更高一些，這無(wú)論如何不能算便宜。再看加權(quán)PE，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)在大跌之中PE仍有42倍，中小板綜合指數(shù)PE24倍，中證1000PE22倍，滬深300PE10.2倍。

　　除了滬深300，其他反應(yīng)非大藍(lán)籌指數(shù)的估值放在全世界看怎么也不能算便宜，創(chuàng)業(yè)板的估值甚至可以說(shuō)是非常貴的。滬深300的估值也只是“看起來(lái)”便宜。滬深300中低估值的金融股占比非常大(30%+)，除掉金融股后也不能說(shuō)特別便宜，比如茅臺(tái)、海天、恒瑞這些2018年初不斷創(chuàng)新高的藍(lán)籌，他們的估值一直在創(chuàng)紀(jì)錄。其他更能反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況的中小企業(yè)組成的指數(shù)，中小創(chuàng)平均30多倍PE，同時(shí)他們還有天量的商譽(yù)地雷。而作為對(duì)比，港股小型股指數(shù)的PE僅12倍。

　　退一步說(shuō)，即便滬深300拿著金融股占比極大這塊“低估值”遮羞布，也很難得出現(xiàn)在A股估值較低的結(jié)論。在這種情況下，A股仍不具備投資價(jià)值，畢竟同股同權(quán)且互通的港股大都折價(jià)20-50%(市值超過(guò)500億的藍(lán)籌股的A/H溢價(jià)接近40%)。

　　從市場(chǎng)情緒的角度看，歷史上的熊市底部人氣低迷，體現(xiàn)出來(lái)就是成交低迷，而目前A股月度成交額/總市值(換手率)距離歷次大底仍有不少的距離(2000-2005年的換手率在20-50%區(qū)間，現(xiàn)在70%-100%區(qū)間)。市場(chǎng)活躍度在歷史上看處于中值。

　　A股IPO常態(tài)化乃至注冊(cè)制之后，參照海外市場(chǎng)(美股、港股的月度換手率在5-15%之間)，A股換手率未來(lái)必然會(huì)進(jìn)一步下滑。“A股港股化”這一過(guò)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未結(jié)束，A股很多小公司的成交額和估值未來(lái)必定會(huì)和港股看齊，每天幾萬(wàn)乃至幾千成交額。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，目前全球在2019年都很難出現(xiàn)新一輪景氣周期。

　　從貨幣角度看，全球都開(kāi)始收縮(美國(guó)是主動(dòng)，歐日是工具耗盡后的被動(dòng))。雖然我們目前負(fù)債率情況下無(wú)法跟隨加息，但亦很難降息。很難跟隨加息的原因是，我們?cè)?008年后，杠桿出清情況是和其他國(guó)家背道而馳的;很難降息的原因是，匯率和資本流出的壓力，人民幣如果放任貶值，全球各國(guó)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)品將會(huì)進(jìn)一步抵制，這會(huì)加速經(jīng)濟(jì)惡化，同時(shí)資本流出也會(huì)失控，帶來(lái)很大的內(nèi)部壓力。

　　從央行和經(jīng)濟(jì)會(huì)議的表述看，貨幣政策會(huì)有所放松，但不會(huì)大幅放松。金融市場(chǎng)不會(huì)有太高的水位，寬松主要是定向流向?qū)嶓w制造業(yè)，所以貨幣政策對(duì)股市的資金面并沒(méi)有太多的正面利好。

　　綜上，我認(rèn)為2019年不會(huì)有趨勢(shì)性的牛市，同時(shí)也認(rèn)為，2019年暴跌的可能性不會(huì)太大。

　　一方面，A股2018年經(jīng)歷一波大跌后，估值并不算很高，繼續(xù)大跌的可能性變小了;另一方面，國(guó)家意志需要指數(shù)穩(wěn)住，畢竟質(zhì)押?jiǎn)栴}仍沒(méi)有完全解決，如果繼續(xù)暴跌，質(zhì)押救市就前功盡棄了。

　　希望未來(lái)A股的制度能通過(guò)科創(chuàng)板的成立加速改革。IPO注冊(cè)制后能讓更多優(yōu)秀的企業(yè)在A股上市，同時(shí)嚴(yán)格貫徹退市制度以及處罰制度，讓垃圾、造假企業(yè)出清，市場(chǎng)的信心能夠恢復(fù)。

　　我2015年時(shí)對(duì)A股的各種預(yù)言正在逐一實(shí)現(xiàn)——A股港股化、接軌成熟市場(chǎng)。注冊(cè)退市制、造假懲罰機(jī)制、T+0漲跌停等都會(huì)慢慢跟上。A股波動(dòng)率會(huì)大幅下滑，大量垃圾淪為仙股，估值極低也無(wú)人問(wèn)津，以前風(fēng)生水起的各種炒作策略都會(huì)失效。A股的投資邏輯和生態(tài)構(gòu)成正在被顛覆，A股已經(jīng)處在了歷史大變革的時(shí)點(diǎn)上，雖然未來(lái)可能還有反復(fù)，但大趨勢(shì)和方向已經(jīng)確定。

　　對(duì)于當(dāng)下A股投資者來(lái)說(shuō)，這是最好的時(shí)代，也是最糟糕的時(shí)代。沒(méi)有能力找到優(yōu)秀公司的散戶應(yīng)堅(jiān)決離開(kāi)，或者選擇指數(shù)ETF和優(yōu)秀的基金。

　　靴子落地的一刻是最好的買(mǎi)點(diǎn)

　　2019年的宏觀風(fēng)險(xiǎn)依然很多，除了要面對(duì)美元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)(房地產(chǎn))下跌、流動(dòng)性危機(jī)、龐氏債務(wù)明斯基時(shí)刻來(lái)臨、資產(chǎn)負(fù)債表衰退、需求、投資、信貸下跌之外，還要面對(duì)外部貿(mào)易壓力、美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂、全球核心資產(chǎn)之一的美股進(jìn)入熊市等風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望未來(lái)，雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在2018年集體大跌，但2019年難言結(jié)束，或許這才是開(kāi)始。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然進(jìn)入尾聲，但縮表仍將在2019年持續(xù)，而市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貢獻(xiàn)者歐日央行也不得不退出QE開(kāi)啟縮表，不然在下次衰退來(lái)臨時(shí)歐日央行將無(wú)計(jì)可施。

　　對(duì)于股市，大家對(duì)未來(lái)預(yù)期非常差，都認(rèn)為2019年會(huì)比2018年更糟糕，但宏觀經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀，不代表不可以投資。比如1990年后的日本，宏觀前景非常糟糕，等待他們的是長(zhǎng)期蕭條、股市長(zhǎng)期底部徘徊，即便如此，日本股市照樣在醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、大眾消費(fèi)、精密制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)中誕生了大量?jī)?yōu)秀的公司和長(zhǎng)期的牛股。2019年宏觀經(jīng)濟(jì)不容樂(lè)觀，但并不代表不可以投資，只要市場(chǎng)和公司的估值足夠低，反應(yīng)了足夠差的預(yù)期，那么即便宏觀向下、公司業(yè)績(jī)向下被證實(shí)，也是靴子落地的一刻，那是最好的買(mǎi)點(diǎn)。

　　投資者不用太過(guò)悲觀，努力去好行業(yè)中尋找那些優(yōu)秀的低估值公司，這也是我一直在貫徹的“好生意、好公司、好價(jià)格”的“三好”理念。當(dāng)然，投資并非只能做多，在重要拐點(diǎn)和特殊情況下做好一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，就更好了。

　　過(guò)去兩年，我的投資重心一直是在港股，未來(lái)一段時(shí)間大概率仍會(huì)在港股。這不僅因?yàn)楦酃傻墓乐涤芯薮髢?yōu)勢(shì)，還因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)制度優(yōu)勢(shì)更成熟、更理性、更適合我。

　　雖然這幾年不斷有人告訴我，在內(nèi)地不斷崛起的情況下，港股市場(chǎng)注定會(huì)被邊緣化。但現(xiàn)在來(lái)看，如果A股的制度不改，越來(lái)越多優(yōu)秀的企業(yè)都因制度原因不得不去海外、香港上市，而A股超高溢價(jià)的IPO制度反而會(huì)成為垃圾公司最好的收割利器(希望科創(chuàng)板能改變這個(gè)局面)。

　　行業(yè)方面，我仍會(huì)主要關(guān)注醫(yī)藥、消費(fèi)、制造業(yè)、TMT、公用事業(yè)或低估值煙蒂股。醫(yī)藥的權(quán)重因?yàn)檎�策風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但仍是我最核心關(guān)注和倉(cāng)位最高的行業(yè)。隨著重磅利空政策的過(guò)去，未來(lái)大概率不會(huì)變得更糟。優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)大跌后估值極低，紛紛大比例回購(gòu)(特別是港股估值更低、回購(gòu)更多)，不該在這個(gè)位置繼續(xù)悲觀。

　　消費(fèi)仍保持高關(guān)注度，特別是老齡化時(shí)代的消費(fèi)出現(xiàn)大分化，一些公司在細(xì)分領(lǐng)域會(huì)有大機(jī)會(huì)，但主要還是港股，A股的消費(fèi)股估值過(guò)高(由于消費(fèi)受到政策打壓相對(duì)較小，資金選擇跑團(tuán)取暖)。

　　制造業(yè)關(guān)注的仍是那些在全球具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，業(yè)務(wù)不會(huì)受到貿(mào)易摩擦的影響，即便在勞動(dòng)力成本抬升的情況下，仍有很高的護(hù)城河。

　　TMT行業(yè)我并不會(huì)關(guān)注熱門(mén)的5G等板塊，而是選擇旅游、教育、信息軟件、文娛、前沿技術(shù)等板塊。

　　2019年會(huì)提升公用事業(yè)類公司的關(guān)注權(quán)重。原因主要有兩點(diǎn)：一是宏觀和股市繼續(xù)低迷的情況下，低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)受到市場(chǎng)青睞(很明顯看到最近幾個(gè)月AH兩地的公用事業(yè)公司走勢(shì)穩(wěn)定，比如水電、天然氣等);二是中國(guó)特殊的政策環(huán)境，2019年那些高利潤(rùn)率行業(yè)可能會(huì)繼續(xù)承壓，這時(shí)反而要去關(guān)注低利潤(rùn)率的行業(yè)，比如公用事業(yè)、制造業(yè)、低端快消品等。