如果在黑暗中的呆得太久，資本市場(chǎng)的信心還能剩下多少呢?

　　成立于1999年，科大訊飛是國(guó)內(nèi)最大智能語(yǔ)音技術(shù)廠商之一，更是A股科技企業(yè)中的標(biāo)桿。在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，其良好的股價(jià)表現(xiàn)都給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

　　但作為A股中的明星科技股，其財(cái)報(bào)似乎總是伴隨著營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在增長(zhǎng)方面的不平衡。

　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，科大訊飛各種利潤(rùn)數(shù)據(jù)的問(wèn)題，讓其經(jīng)營(yíng)方面的一些不確定性暴露了出來(lái)。如果再配合其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去觀察，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些現(xiàn)象背后，有更深刻的業(yè)務(wù)根源。

　　在最近的一次公開(kāi)演講中，科大訊飛董事長(zhǎng)劉慶峰動(dòng)情地表示“只有經(jīng)歷了種子在黑暗土壤中的孕育，像小草一樣的成長(zhǎng)，最終開(kāi)花之后才能一年又一年的怒放。”

　　對(duì)于成立已經(jīng)20余年的科大訊飛，資本已經(jīng)給予了最充足耐心。但復(fù)雜且不斷變化的業(yè)務(wù)體系、經(jīng)不起仔細(xì)推敲的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，都是其獲得進(jìn)一步認(rèn)可的阻礙。

　　毛利困境

　　單從收入水平來(lái)看，公司2019年度營(yíng)業(yè)收入首次突破100億大關(guān)，較之上市前2007年的2.06 億，增長(zhǎng)了50倍，且平滑穩(wěn)定。

　　2019年，其營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)27.30%，過(guò)去十年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36.90%。公司2019年度凈利潤(rùn)為9.43億，較之上市前一年的2007年凈利潤(rùn)0.54億增長(zhǎng)了16.46倍。

　　營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)非常平穩(wěn)，各種費(fèi)用指標(biāo)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等指標(biāo)比較正常。但從其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和投資回報(bào)率來(lái)看，卻不盡如人意。上市至今，這兩類(lèi)指標(biāo)基本有大幅度下滑，毛利率水平比較穩(wěn)定，但也略低于上市前期。

　　毛利率一直是衡量其賺錢(qián)能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。而觀察市場(chǎng)上優(yōu)秀的科技企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，有很多都經(jīng)歷了隨著業(yè)務(wù)的進(jìn)展，毛利率逐漸提高的過(guò)程。

　　這是互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)，也是整個(gè)賽道競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨于穩(wěn)定的表現(xiàn)。

　　例如亞馬遜在2008年的銷(xiāo)售毛利率為22.28%，到2019年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)接近翻倍，達(dá)到40.99%。

　　硬件公司也有類(lèi)似的情況。AI芯片巨頭英偉達(dá)在2015年的毛利率55.51%，到如今已經(jīng)提升至61%以上，技術(shù)的進(jìn)步直接推動(dòng)了企業(yè)盈利能力的提升。

　　除此之外，與其他優(yōu)秀科技企業(yè)不同的是，科大訊飛的業(yè)務(wù)構(gòu)成相對(duì)復(fù)雜，包括了教育產(chǎn)品和服務(wù)(2019年教育產(chǎn)品和服務(wù)的毛利率為54.34%，是數(shù)據(jù)最好的業(yè)務(wù)板塊)，智能硬件、信息工程和開(kāi)放平臺(tái)等等。

　　2019年，公司整體毛利率為46.02%，連續(xù)第二年下滑，2017年這個(gè)數(shù)字為51.38%。

　　但如果進(jìn)一步從產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)細(xì)分，公司產(chǎn)品的毛利率區(qū)間跨度較大，從22.17%到61.22%(2020年報(bào)最新數(shù)據(jù))，且這種情況已經(jīng)持續(xù)多年，公司業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度可見(jiàn)一般。

　　AI+、智能語(yǔ)音+的愿景固然美好，但如果遲遲不能在某一兩個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)單點(diǎn)突破或者“殺手級(jí)應(yīng)用”，先進(jìn)的技術(shù)又怎能轉(zhuǎn)化成足夠豐厚的回報(bào)呢?

　　1+1<2

　　另外，科大訊飛的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中，很大一部分都來(lái)自于外部并購(gòu)。

　　從科大訊飛上市至今，公司營(yíng)業(yè)收入雖然增長(zhǎng)了50多倍，但其中很大一部分增長(zhǎng)，都是靠資本的力量對(duì)外收購(gòu)獲得的。

　　2019年7月，出資1.4175億收購(gòu)易聽(tīng)說(shuō)25%股權(quán);2016年，公司出資4.95億元收購(gòu)樂(lè)知行100%股權(quán);出資1.01億元，收購(gòu)訊飛皆成23.2%股權(quán)，18年再次收購(gòu)訊飛皆成10%股權(quán);2015年，出資1500萬(wàn)，收購(gòu)啟明玩具60%股權(quán);出資3720萬(wàn)元，收購(gòu)安徽信投18.6%的股權(quán);2014年出資2.16億收購(gòu)上海瑞元100%股權(quán);2013年出資4.8億收購(gòu)啟明科技100%股權(quán)。

　　這些并購(gòu)，便成為推高了公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)的重要因素。

　　雖然合并報(bào)表的銷(xiāo)售收入保持了快速增長(zhǎng)，但后續(xù)對(duì)復(fù)雜業(yè)務(wù)的整合，以及被動(dòng)面對(duì)多個(gè)領(lǐng)域?qū)κ值母?jìng)爭(zhēng)，都會(huì)導(dǎo)致1+1<2的情況出現(xiàn)。

　　基于這些原因，其上市10余年間，其利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度(16倍)遠(yuǎn)不如其銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)幅度(50倍)。

　　另外，在科大訊飛已經(jīng)取得的利潤(rùn)方面，也有很多值得細(xì)看的地方。

　　2019年度，公司合并凈利潤(rùn)為9.43億，稅前利潤(rùn)總額9.95億，所得稅0.523億，相比上一年所得稅費(fèi)用略有增長(zhǎng)。

　　在其9.95億的稅前利潤(rùn)中，投資凈收益1.1160億，其他收益共6.6304億，以上兩項(xiàng)收入合計(jì)為7.7464億元，對(duì)稅前利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)達(dá)到78.86%，比上一年64.74%的貢獻(xiàn)率還上漲了接近15%。

　　由此可知，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度尚不足30%，僅為22.15%，其他收益的6.63億主要來(lái)自于當(dāng)期及遞延的政府補(bǔ)貼，這使得公司利潤(rùn)的含金量大打折扣。

　　科大訊飛研發(fā)投入的大幅資本化也常被市場(chǎng)詬病——這部分費(fèi)用分兩種資產(chǎn)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，一部分費(fèi)用資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，另一部分研發(fā)計(jì)入開(kāi)發(fā)支出。

　　本期內(nèi)部研發(fā)支出共計(jì)10.40億元，計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)9.26億元，真正費(fèi)用化的部分只有不到1.14億元，扣減的費(fèi)用減少，變相做大了利潤(rùn)。

　　所以從科大訊飛盈利構(gòu)成來(lái)看，科大訊飛2019年賬目稅前利潤(rùn)總額9.95億，其中主要靠政府補(bǔ)貼有6.63億的其他收益，投資收益是靠把過(guò)去收購(gòu)花的少的錢(qián)重新記帳算作賺了1.12億，真正主業(yè)做生意賺的只有2.20億。

　　也就是說(shuō)，科大訊飛賺到了規(guī)模卻沒(méi)能賺到利潤(rùn)。其有限的主營(yíng)業(yè)務(wù)真正利潤(rùn)，和破百億的營(yíng)收形成了強(qiáng)烈對(duì)比。2%的凈利率，對(duì)于幾乎任何一個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)都是不合格的。

　　商業(yè)模式走得通嗎?

　　2014年，科大訊飛開(kāi)啟了人工智能戰(zhàn)略的大幕。在智能語(yǔ)音發(fā)展領(lǐng)域，以具有優(yōu)勢(shì)的核心技術(shù)為中心，向技術(shù)支撐層及應(yīng)用層面進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。

　　在教育領(lǐng)域，其借助普通話(huà)考試、口語(yǔ)考試等學(xué)校剛需，拿下區(qū)域性項(xiàng)目，建立良好的品牌口碑逐步滲透。至今，教育都是其盈利表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)板塊。

　　科大訊飛的戰(zhàn)略是，在各個(gè)不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，與領(lǐng)域內(nèi)本身具有優(yōu)勢(shì)地位的龍頭企業(yè)合作，例如三大運(yùn)營(yíng)商，頭部金融機(jī)構(gòu)等，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)完成業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

　　而后隨著人工智能技術(shù)發(fā)展的戰(zhàn)略地位上升至國(guó)家層面，各地開(kāi)始大力的進(jìn)行智慧園區(qū)、智慧校園、智慧安防的各類(lèi)智慧城市建設(shè)。

　　隨著時(shí)間的推移，智慧城市成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，基本與教育領(lǐng)域的收入持平，收入上來(lái)源于政府的部分逐步增多。

　　這抬高了企業(yè)的收入水平，但導(dǎo)致的另外一個(gè)問(wèn)題，是政府客戶(hù)在采購(gòu)方面強(qiáng)有力的利潤(rùn)控制(這也是科大訊飛毛利率下降的原因之一)，以及相比民營(yíng)企業(yè)、C端用戶(hù)更長(zhǎng)的賬期。

　　2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛應(yīng)收賬款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到50.22億，而上半年?duì)I業(yè)收入總額是43.49億元。

　　為了應(yīng)對(duì)這種局面，目前科大訊飛推動(dòng)“平臺(tái)+賽道”的發(fā)展戰(zhàn)略，2019年提出了人工智能戰(zhàn)略2.0，其中新增一項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)是人均效益提升，從內(nèi)部著手，推進(jìn)增量績(jī)效管理，提升經(jīng)營(yíng)效益，“在人員沒(méi)有大幅增長(zhǎng)的情況下，保持收入和毛利快速增長(zhǎng)。”

　　而ToC業(yè)務(wù)、教育業(yè)務(wù)、政法業(yè)務(wù)為重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，在智慧城市、智能服務(wù)、智慧汽車(chē)、智慧醫(yī)療等重點(diǎn)領(lǐng)域也將不斷完善生態(tài)布局。

　　2020年，科大訊飛在教育業(yè)務(wù)上繼續(xù)在C端業(yè)務(wù)上布局，推出面向C端銷(xiāo)售的人工智能學(xué)習(xí)輔助產(chǎn)品-訊飛學(xué)習(xí)機(jī)。

　　但截至目前，其主要的收入來(lái)源，依然以地方區(qū)域級(jí)項(xiàng)目為主，在疫情這樣的突發(fā)事件下，很容易因?yàn)榛乜罹徛�影響現(xiàn)金流。

　　科大訊飛2020年半年報(bào)中，還體現(xiàn)出了幾個(gè)危險(xiǎn)的數(shù)字：應(yīng)付賬款和票據(jù)從2019年半年報(bào)47.42億增加到52.17億元、存貨數(shù)據(jù)從2019年半年報(bào)的10.47億增加到如今12.82億。

　　尾聲

　　從股價(jià)走勢(shì)上看，科大訊飛自2008年上市以來(lái)，股價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)上漲的態(tài)勢(shì)。但自從2017年末沖擊階段高點(diǎn)之后，科大訊飛的股價(jià)再也沒(méi)回到巔峰狀態(tài)。

　　目前，科大訊飛的市盈率(TTM)只有89.24倍，在同行業(yè)的優(yōu)秀軟件公司中處于落后位置，這也代表了市場(chǎng)對(duì)于科大訊飛的些許態(tài)度。

　　語(yǔ)音交互產(chǎn)業(yè)的未來(lái)圖景波瀾壯闊，但是科大訊飛在近場(chǎng)語(yǔ)音交互上的部分領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)尚未轉(zhuǎn)化成可觀利潤(rùn)。其依靠并購(gòu)做大營(yíng)收的方式和羸弱的盈利能力，也未能獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可。

　　誠(chéng)如劉慶峰所說(shuō)，種子要在黑暗土壤孕育才能最終怒放，但如果在黑暗中的呆得太久，資本市場(chǎng)的信心還能剩下多少呢?

　　烽巢網(wǎng)注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào) 億歐網(wǎng)(ID：i-yiou)，作者：藍(lán)波