轉(zhuǎn)自公眾號：億歐網(wǎng)(ID：i-yiou)作者： 郭海惟

　　“消費股已經(jīng)漲瘋了，完全理解不了。”王想是一名25年股齡的老股民，卻沒有跟上這波消費股的紅利。

　　這種抱怨并不是毫無依據(jù)的，目前在二級市場，大型消費品企業(yè)往往都伴隨著極高的估值水平。60倍PE的茅臺和五糧液、100倍的海天味業(yè)和金龍魚、130倍的農(nóng)夫山泉和220倍的泡泡瑪特相繼登場，一浪高過一浪地刷新資本對于消費品的熱情。

　　其中，海天味業(yè)作為調(diào)味品類的絕對龍頭企業(yè)，市值在2019年、2020年分別超過萬科、中國石化，躋身A股上市公司市值排行榜15強，其中在上交所排名前10。

　　這種資本熱度與實際業(yè)務之間形成鮮明反差。

　　海天味業(yè)在過去48個月中，業(yè)務同比增長了70%，但市值漲幅卻高達827%，相差超過10倍。某快消品從業(yè)者陳剛向億歐表示，資本的熱情與自己并沒有太大關(guān)系，更不覺得職業(yè)發(fā)展和待遇收入上可以和萬科等企業(yè)的同級別人員對比。

　　作為近十年來業(yè)務增長率從未超過20%的傳統(tǒng)食品企業(yè)，海天味業(yè)為何能獲得如此高的資本定價?

　　高確定性的好生意?

　　盡管業(yè)務增速不算高，且估值定價存在爭議，但是市場對于“海天具有穩(wěn)定的增長潛力”這一論調(diào)存在極高的共識。

　　同樣的市場展望空間，資本市場會給確定性強的企業(yè)更激進的估值，讓其市值最大程度上接近未來的現(xiàn)金流水平。以茅臺為例，其2019年以來的增速同樣在10%-20%區(qū)間，但市場熱情極高。

　　海天味業(yè)的確定性，來自于醬油行業(yè)的特殊屬性對頭部企業(yè)的長期利好。

　　作為穿越無數(shù)經(jīng)濟周期的剛需消費品，醬油被稱為“中餐的靈魂”，不僅產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定，還擁有較強的味蕾忠誠度。尤其在餐飲渠道，作為成本占比不高的佐料，餐飲店往往不會冒著挑戰(zhàn)客人味蕾慣性的風險，去變更醬油等重要的調(diào)味品。

　　在黑天鵝頻發(fā)的當下，醬油產(chǎn)業(yè)由此擁有了非常珍貴的資產(chǎn)屬性，自然會成為部分資金的避風港。中長期來看，隨著餐飲快速復蘇和家庭消費升級大趨勢愈發(fā)明顯，醬油行業(yè)正迎來一個量價齊升的行業(yè)紅利期，整個調(diào)味品行業(yè)的估值都在創(chuàng)造新高。

　　海天味業(yè)，無疑是醬油領(lǐng)域的絕對領(lǐng)導者。

　　海天味業(yè)擁有百年品牌，規(guī)模化和渠道下沉都早于同行。加之李錦記、中炬高新等主要競爭對手，都選擇了直銷、地產(chǎn)等多元化的發(fā)展道路，這讓海天味業(yè)得以在渠道下沉上做得更加順利。

　　5000家經(jīng)銷商(截至2019年末)的高效經(jīng)銷商網(wǎng)絡，讓海天味業(yè)成為國內(nèi)少有做到精細化覆蓋的消費品品牌。“海天味業(yè)銷售團隊在調(diào)味品行業(yè)中算比較強勢的，這是行業(yè)的共識。”陳剛說。

　　野村證券報告顯示，目前海天醬油銷量市占率為20%，是第二名的5倍，更多市場份額被地方中小型企業(yè)占據(jù)。長期來看，消費端對價格和口味會更加敏感，大企業(yè)在成本、資金、技術(shù)、品牌等優(yōu)勢明顯，海天醬油的市占率有望進一步提高。

　　國海證券認為，行業(yè)集中度提高會是長期趨勢，中國CR3集中度逐步會從現(xiàn)有的21%，向日本的48%看齊。

　　近期，由于大豆價格上漲預期不斷增強，多家券商公司認為海天味業(yè)會在新年迎來價格調(diào)整。海天味業(yè)卻意外地宣布沒有調(diào)價計劃，這被一些行業(yè)人士認為是要鞏固市場陣地，加速行業(yè)整合的信號。

　　產(chǎn)品和渠道屬性帶來的天然護城河、量價齊升的升級趨勢、行業(yè)集中化，這些利好都直接指向頭部玩家海天味業(yè)。在威脅性的外部競爭對手出現(xiàn)之前，行業(yè)龍頭的增長是一件確定性極高的事情。

　　再加上海天味業(yè)本身有多元化的發(fā)展趨勢，資本市場自然有動力“透支”對未來的預期，給予更高水平的估值。

　　低利率時代的優(yōu)秀標的

　　“消費品生意模式有黏性且夠長久、ROE高，且行業(yè)空間巨大、容易催生龍頭。中國作為人口大國，背后必然有孕育巨頭的潛力。”廣發(fā)證券食品飲料行業(yè)首席分析師王永鋒曾公開表示。

　　在他看來，目前消費品整體高估值的情況與全球低利率環(huán)境相關(guān)，利率與估值呈現(xiàn)互為導數(shù)的關(guān)系，優(yōu)秀的標的必然在利率低的時候呈現(xiàn)價格高企的狀態(tài)。“除非全球利率升到3個點或者4個點，那估值可能就會下來。”

　　以美國10年期國債收益率為例，已經(jīng)從2018年10月3%下滑到了1%，匯豐預計未來兩年收益率將長期低于1%。中美兩國M2(廣義貨幣)增速分別從2019年底的8.7%、6.7%，提升到了2020年11月的10.7%、25.14%。

　　王想對此表示認同，注冊制和房地產(chǎn)價格等原因，使得穩(wěn)健回報的投資標的越來越稀缺。低利率的背后實際上也是錢太多，且不知道往哪里去。在這種情況下，當資金遇到確定性強的好標的，那自然會涌入。

　　這種趨勢，也可一定程度在海天味業(yè)的數(shù)據(jù)中找到對應。

　　海天味業(yè)2020年三季報數(shù)據(jù)顯示，陸股通“北上資金”持股比例為6.38%，為第三大股東。如果剔除掉一致行動人和大股東合計72.23%的持股，海外資金在實際剩余流通盤的比重達22%。

　　截至發(fā)稿時，海天味業(yè)靜態(tài)和動態(tài)市盈率分別為129.69倍和114.01倍。

　　財經(jīng)評論員葉檀對此發(fā)出警示，目前海天味業(yè)的估值已經(jīng)遠高于歷史平均水平。“海天味業(yè)歷史平均是44.8，2015年牛市頂峰時是47.3。”

　　王想也表示：“如果按照每年20%的利潤成長速度，海天目前的價格相當于未來18年的利潤總和。要一家企業(yè)18年復利20%，不確定性太多，不太現(xiàn)實。”

　　海天味業(yè)的“不確定性”

　　據(jù)說海天味業(yè)的大樓里曾有一個標語：“找回一個月。”

　　因為海天味業(yè)原定2020年收入增長15%，但一季度增長只有7%，因此要捍衛(wèi)全年目標，就必須與時間賽跑。

　　業(yè)績不只體現(xiàn)公司的成長，還是資本市場想象力的支撐。一旦業(yè)績失速，那么此前建立起來的一系列估值邏輯就會面臨根本性的挑戰(zhàn)。

　　盡管海天味業(yè)目前占據(jù)行業(yè)頭把交椅，擁有確定性的增長前景，但未來能夠在多大程度上把握住市場的機遇，依然存在很多挑戰(zhàn)。

　　其一，行業(yè)整體增速穩(wěn)定但有限。

　　野村證券報告顯示，醬油行業(yè)整體增速在經(jīng)歷10-14年高增長后，已經(jīng)連續(xù)5年時間增速低于10%。

　　受限于行業(yè)發(fā)展的速度，以及海天味業(yè)市占率已達較高水平，未來想要在醬油領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)性增長較難。海天味業(yè)若要保持業(yè)績高增長，除了進一步提高市場集中度之外，也要考慮從多元化角度推進業(yè)務發(fā)展。

　　其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與行業(yè)未來方向不匹配。

　　海天味業(yè)在下沉市場表現(xiàn)優(yōu)秀的一大原因，是其中低端產(chǎn)品占比較高。但無論從原材料價格，還是消費趨勢來看，中高端醬油都更具市場前景。

　　對比中高端市場業(yè)務占比更大的李錦記和中炬高新，海天醬油平均每噸價格大約只有其一半左右。野村證券報告顯示，海天銷量市占率為20%，但如果轉(zhuǎn)換為零售口徑市占率就會下降至7.3%。

　　陳剛表示，海天味業(yè)在渠道端的優(yōu)勢更為凸顯，但消費者對千禾、李錦記、廚邦等品牌已經(jīng)形成不錯的市場認知，如果將視角放在中高端價格帶上，海天味業(yè)并沒有足夠的統(tǒng)治力，整體優(yōu)勢并不明顯。

　　在京東商城可以看到，千禾味業(yè)爆款零添加醬油定位38.6元/L，評價數(shù)超65萬，同價格帶的海天金標老字號的評價僅有22萬。

　　其三，渠道巨頭下場搶食，行業(yè)可能面臨混戰(zhàn)。

　　在調(diào)味品市場中，益海嘉里(金龍魚母公司)、山東魯花、中糧集團等也都先后推出自己品牌的醬油。其中益海嘉里的“丸莊醬油”最受市場關(guān)注，該項目2017年啟動，于2019年12月正式上市，定位高端臺灣醬油品牌。

　　陳剛認為，臺灣醬油在大陸擁有一定的知名度，以此為切入點是一個不錯的差異化打法。益海嘉里本身擁有很強勢的渠道力量，如果在集團層面強攻醬油品類，可能會對行業(yè)產(chǎn)生比較大的沖擊，“但要取決于益海嘉里的戰(zhàn)略決心”。

　　醬油作為國內(nèi)第一大調(diào)味品單品，市場規(guī)模大、消費頻次高，實屬調(diào)味品中的戰(zhàn)略高地。外面的玩家想進來，里面的玩家則考慮如何擴張。

　　目前，海天通過收購和品類擴張，在芝麻油、醋、調(diào)味醬、料酒、復合調(diào)味料等多個領(lǐng)域發(fā)力，尤其食醋領(lǐng)域動作頻頻，被認為是其下一個重點品類。在品類覆蓋上，已經(jīng)與益海嘉里高度重合。

　　隨著調(diào)味品巨頭紛紛跨賽道布局新業(yè)務，目前相對穩(wěn)定的市場格局可能會迎來變化。

　　其四，“Z世代”主導市場變化，復合調(diào)味品后來居上。

　　2020年上半年的疫情，讓許多年輕人也開始在家做飯。Z世代對調(diào)味品產(chǎn)品和渠道的偏好，和目前市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的差異化。

　　在產(chǎn)品選擇上，年輕人傾向于味道好、做飯體驗更佳的產(chǎn)品，對于價格的敏感度更低。在渠道上，年輕人處在廚藝探索階段，常通過小紅書、B站等內(nèi)容平臺，或下廚房等移動App學習做菜，線上營銷做得好的品牌更易攻占年輕人心智。

　　消費者需求的變化，使得預制菜、復合調(diào)味品成為行業(yè)中的“黑馬”，傳統(tǒng)以醬油為主要提鮮材料的家庭烹飪時代正在面臨挑戰(zhàn)。

　　青桐資本投資總監(jiān)何穎向億歐表示，家庭規(guī)�？s小、個性化提升、宅經(jīng)濟影響、外賣快速增長及餐飲連鎖化等因素疊加，復合調(diào)味品增速幾乎是行業(yè)整體的兩倍。

　　海天味業(yè)在復合調(diào)味品領(lǐng)域有一些嘗試，但并沒有什么水花。在海天京東旗艦店中，火鍋底料累計獲得8.8萬個評價，不及海底撈爆款評論量的零頭。

　　作為一家傳統(tǒng)快消企業(yè)，海天味業(yè)亟需營銷渠道變革和品牌年輕化升級。

　　其五，大宗商品價格變化。

　　醬油的主要原料是大豆，對國際市場的依賴程度較高。2021年全球消費需求的回暖，疊加各國政府的刺激型貨幣政策，大宗商品價格可能面臨一輪上漲。

　　此外，美國是全球最重要的大豆產(chǎn)地之一。中美關(guān)系的潛在不確定性，可能會對原料采購價格產(chǎn)生影響，進而影響公司利潤水平。

　　結(jié)語

　　目前，海天味業(yè)依然是一家主營醬油、蠔油和調(diào)味醬的公司，盡管擁有可期的發(fā)展空間，但離真正多元業(yè)務的調(diào)味品巨頭還有相當大的距離，也必將面臨消費品市場快速變化的挑戰(zhàn)。

　　無論是調(diào)味品行業(yè)的特性，還是海天味業(yè)本身的企業(yè)歷史，都不支持其擁有科技/互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的爆發(fā)式增長潛能，目前100倍以上的估值確實偏高。

　　但也不能就此認為其估值泡沫必定破滅，利率、市場情緒、資金結(jié)構(gòu)等諸多因素都在影響股價高低。隨著業(yè)績的發(fā)展和二級市場價格的調(diào)整，如果海天味業(yè)的估值回落到正常區(qū)間，依然具有長期看好的價值。