美股上市公司36氪(證券代碼：KRKR)今日公布了2020年第四季度及全年財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，36氪2020年第四季度實(shí)現(xiàn)收入1.21億元，環(huán)比微減1.6%。詳細(xì)分析這份財(cái)報(bào)，可從多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)看出，公司股價(jià)可能已處在反彈前夜。

　　核心財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好

　　本季度，36氪的流量保持了連續(xù)11個(gè)季度的增長(zhǎng)，達(dá)到6.3億次/月。

　　36氪的諸多核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，例如毛利率、現(xiàn)金流等，在Q4單季的表現(xiàn)環(huán)比Q3都有明顯改善。

　　其中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從Q2起，已連續(xù)3個(gè)季度為正;毛利率水平也由Q1時(shí)的8%，至Q4恢復(fù)到了41.9%，這一數(shù)字幾乎與疫情前的2019年末時(shí)持平。

　　公司收入下降而毛利率快速提升，其首要可能在于：

　　1，最直接的是受疫情影響，部分業(yè)務(wù)從線下轉(zhuǎn)到線上，節(jié)約了一定的成本;

　　2，猜測(cè)公司可能主動(dòng)壓縮部分毛利率較低的業(yè)務(wù)，由此來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率。

　　尤其是第二點(diǎn)，雖然為了優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)會(huì)付出一定代價(jià)，但是這似乎更有利于公司長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

　　從2020年Q2起，公司連續(xù)3個(gè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。

　　首先，說(shuō)明了公司在收入和現(xiàn)金流中選擇了后者，這是一個(gè)穩(wěn)健的選擇。公司業(yè)務(wù)在疫情后的修復(fù)成色不錯(cuò)，僅通過(guò)自身造血就可以大幅緩解疫情帶來(lái)的資金壓力。

　　而更深層次的意義則是，與初創(chuàng)企業(yè)資金支出大于回籠不同，公司目前業(yè)務(wù)模式逐步走向成熟，現(xiàn)金流持續(xù)為正，一定程度上兌現(xiàn)了現(xiàn)有的成長(zhǎng)邏輯，是今年業(yè)績(jī)恢復(fù)高增的前兆。

　　而Q4營(yíng)業(yè)收入在短期內(nèi)結(jié)構(gòu)上的細(xì)微變化也十分值得關(guān)注，即廣告收入在持續(xù)修復(fù)，同期的企服業(yè)務(wù)收入環(huán)比略有下降。

　　關(guān)于廣告業(yè)務(wù)，其得益于廣告PV長(zhǎng)期且持續(xù)的增長(zhǎng)、介入短視頻業(yè)務(wù)和市場(chǎng)整體回暖，廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗周期性，未來(lái)預(yù)計(jì)還將保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)，是業(yè)績(jī)韌性之源。

　　圖1：廣告業(yè)務(wù)PV增長(zhǎng)趨勢(shì)圖 資料來(lái)源：36氪公告

　　對(duì)于Q4企服業(yè)務(wù)收入的小幅下滑，不過(guò)，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，以及部分新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成為國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的方向，公司企服業(yè)務(wù)恢復(fù)高增只是時(shí)間問(wèn)題。

　　而且，企服業(yè)務(wù)還表現(xiàn)出了一定積極的結(jié)構(gòu)性變化，即經(jīng)過(guò)多年深耕，同時(shí)受疫情催化，企服在地方的業(yè)務(wù)也在去年開(kāi)始發(fā)力。

　　根據(jù)2020年Q3公司財(cái)報(bào)電話會(huì)的信息披露，2020年疫情期間，部分地方政府由于預(yù)算剛性和塑造地域創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的需求，對(duì)于公司企業(yè)服務(wù)的采買大幅增強(qiáng)，且出現(xiàn)了大比例復(fù)購(gòu)。

　　地方政府作為公司的客戶/潛在客戶，具有強(qiáng)渠道的特點(diǎn)，一旦建立合作關(guān)系，就很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打破。

　　同時(shí)，相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)客戶，地方政府在未來(lái)將會(huì)是公司的另一大增量業(yè)績(jī)。而且，鑒于強(qiáng)渠道在合作關(guān)系上的穩(wěn)定性，一定程度上加強(qiáng)了企服業(yè)務(wù)的抗周期性。

　　總的來(lái)看，面對(duì)蓬勃發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)，公司核心業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間還非常廣博，增長(zhǎng)遠(yuǎn)未到頂。因此，隨著疫情影響的逐步消除，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望恢復(fù)到疫情前的高水平。

　　短視頻和二級(jí)市場(chǎng)是核心主題

　　公司業(yè)績(jī)恢復(fù)高增長(zhǎng)在即，而近期的對(duì)外合作明顯加強(qiáng)，非常值得關(guān)注。其意是錨定當(dāng)下短視頻這一風(fēng)口，在不斷提升內(nèi)容品質(zhì)的同時(shí)，也在產(chǎn)品形式上來(lái)豐富用戶體驗(yàn)。

　　最近幾個(gè)月來(lái)，36氪的合作對(duì)象包括新華網(wǎng)、CCTV等官媒，和抖音、B站、優(yōu)酷等目前最熱門的短、中視頻平臺(tái)，意在5G時(shí)代持續(xù)發(fā)力短視頻。

　　其中，新華網(wǎng)和36氪的合作也被市場(chǎng)廣泛看好。合作方式主要通過(guò)搭建內(nèi)容創(chuàng)作平臺(tái)、發(fā)展原創(chuàng)IP、孵化優(yōu)質(zhì)內(nèi)容作者等等。而且，合作內(nèi)容不限于短視頻，還包括創(chuàng)新力調(diào)研、招商引資、企業(yè)咨詢、企業(yè)家培訓(xùn)等多個(gè)方向。

　　通過(guò)以商業(yè)為核心的內(nèi)容方面合作，豐富的用戶體驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)用戶基數(shù)與流量雙雙增長(zhǎng)的目標(biāo)。隨著影響力的持續(xù)提升，繼而提升公司在廣告與企服兩方面的存在價(jià)值。

　　而在戰(zhàn)略層面上，加強(qiáng)外部合作明顯是疫情背景下公司主動(dòng)求變的動(dòng)作之一。與更多的伙伴結(jié)盟，提升影響力的同時(shí)，繼續(xù)深化服務(wù)，從新的維度來(lái)拓展新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。

　　目前，短視頻業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，公司品牌影響力有明顯提升。在市場(chǎng)上目前最具紅利價(jià)值的短視頻平臺(tái)B站，36氪原創(chuàng)視頻發(fā)布超過(guò)百條，已進(jìn)入第二大內(nèi)容分區(qū)知識(shí)專區(qū)的頭部機(jī)構(gòu)Up主隊(duì)列，粉絲數(shù)超過(guò)60萬(wàn)。

　　抖音賬號(hào)更側(cè)重財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的短內(nèi)容，粉絲數(shù)超過(guò)360萬(wàn)，播放量近千萬(wàn)每條。同時(shí)觀察到，在36氪自有App上短視頻與直播內(nèi)容矩陣已經(jīng)初步豐滿，成為直接拉動(dòng)現(xiàn)有商業(yè)增長(zhǎng)的又一觸角。

　　除了在商業(yè)視頻和內(nèi)容生態(tài)領(lǐng)域的對(duì)外合作，另一值得關(guān)注的破圈之舉是在3月初宣布與金融集團(tuán)尚乘、小米旗下天星數(shù)科的合資動(dòng)作。

　　近年來(lái)新經(jīng)濟(jì)公司赴海外IPO持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)、A股以更開(kāi)放姿態(tài)迎來(lái)改革周期、多元上市渠道涌現(xiàn)的資本市場(chǎng)局面下，一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)融通已成為大的時(shí)代趨勢(shì)。據(jù)悉，僅在21年第一季度在納斯達(dá)克通過(guò)SPAC完成上市的公司已達(dá)196家。

　　36氪此舉是在以自身以站牢的一級(jí)市場(chǎng)核心資源切向更大的二級(jí)市場(chǎng)份額，充分延展自身商業(yè)服務(wù)天花板。

　　中期來(lái)看，企服點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)值得重點(diǎn)關(guān)注

　　為了實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的標(biāo)準(zhǔn)化、直接服務(wù)，從2020開(kāi)始，36氪在戰(zhàn)略上做出了一系列重要調(diào)整。

　　其中，最重要的戰(zhàn)略布局之一是在2021年Q1推出了36Kr企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，其愿景是要做企業(yè)端的“大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)”。

　　在當(dāng)下的制造業(yè)/服務(wù)業(yè)價(jià)值鏈上，上下游企業(yè)之間經(jīng)常會(huì)缺乏可信的公共數(shù)據(jù)，由信息不對(duì)稱導(dǎo)致了雙方“精準(zhǔn)對(duì)接”困難。而企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)存在的意義，正是通過(guò)海量的企業(yè)點(diǎn)評(píng)，來(lái)建立公開(kāi)的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)，橋接價(jià)值鏈上下游，讓企業(yè)之間有更多、更明確的選擇，提高“對(duì)接”效率。

　　公司10年的企業(yè)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，積累、沉淀了大量的企業(yè)資源和極佳的媒體公信力，這就有資本、有能力來(lái)做這件事。不僅豐富了公司原有企服業(yè)務(wù)的內(nèi)涵，也有助于公司影響力的持續(xù)提升。

　　目前入駐的軟件有近3000家，其中不乏阿里云、騰訊云、騰訊會(huì)議、印象筆記、釘釘?shù)榷�熟能詳�(shù)拿�字�?6氪稱，其商業(yè)模式將致力于提高企服采購(gòu)的線上化比例，而這個(gè)巨大市場(chǎng)的每一個(gè)百分點(diǎn)顯然都是巨大的收入體量。

　　分析認(rèn)為，36氪的企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)通過(guò)實(shí)現(xiàn)“從信息到服務(wù)”的理念，不僅深化了原本企業(yè)服務(wù)的內(nèi)涵，更是填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，關(guān)鍵這還是一塊空間巨大的市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二曲線。

　　而且，目前推出企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)業(yè)務(wù)壁壘會(huì)形成較強(qiáng)的客戶黏性，會(huì)在一定程度上強(qiáng)化企服業(yè)務(wù)的抗周期性，未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性預(yù)計(jì)會(huì)因此加強(qiáng)。

　　再?gòu)淖陨順I(yè)務(wù)出發(fā)，企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)與公司傳統(tǒng)的企服業(yè)務(wù)之間可以互相呼應(yīng)、彼此強(qiáng)化，進(jìn)而提升公司的影響力，并以此支撐公司核心業(yè)務(wù)的價(jià)值。

　　目前股價(jià)被低估

　　展望公司在2021年的表現(xiàn)，首先可以預(yù)見(jiàn)到的是，營(yíng)業(yè)收入將在原有業(yè)務(wù)恢復(fù)與新業(yè)務(wù)并表后，出現(xiàn)非常明顯的修復(fù)，尤其是上半年，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還會(huì)吃到去年低基數(shù)的紅利。

　　但是，從目前的股價(jià)水平與長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，可以說(shuō)不僅完全沒(méi)有體現(xiàn)上述增長(zhǎng)預(yù)期，而且還反應(yīng)了過(guò)多疫情帶來(lái)的悲觀情緒。

　　36氪上市至今股價(jià)走勢(shì) 資料來(lái)源：wind

　　從相對(duì)價(jià)值來(lái)看，36氪目前安全邊際極好，市銷率PS不到2倍，大幅偏離可比企業(yè)的估值水平，巨大的估值洼地表明出市場(chǎng)對(duì)公司估值太過(guò)保守，擴(kuò)張有空間。

　　表1：36氪與可比企業(yè)估值水平(截至2021年4月13日) 資料來(lái)源：wind

　　估值上的優(yōu)勢(shì)巨大，疫情背景下的公司Q4業(yè)績(jī)?cè)谂c可比公司的比較中，也表現(xiàn)出了突出的相對(duì)價(jià)值。

　　表2：36氪與可比企業(yè)2020年單季度收入環(huán)比增速 資料來(lái)源：wind

　　從2020年單季度收入的變化趨勢(shì)可以看出，上圖可比企業(yè)的單季收入變化與宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)，大都經(jīng)歷了Q1的業(yè)績(jī)低谷，然而隨后的業(yè)績(jī)修復(fù)卻表現(xiàn)出了不同的成色。

　　其中，36氪在Q3的單季收入出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，環(huán)比增速大幅領(lǐng)先排名其后的企業(yè)。Q4的單季收入與Q3基本持平且毛利提升，收入端的韌性展現(xiàn)，而且環(huán)比增減在可比企業(yè)中排名前列。

　　短期來(lái)看，公司從今年開(kāi)始明顯的業(yè)績(jī)修復(fù)，是支撐其股票估值二次擴(kuò)張的決定性力量。

　　而在中期來(lái)看，除了基本面扎實(shí)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和科創(chuàng)主題的稀缺性外，以“信息到服務(wù)”為宗旨業(yè)務(wù)創(chuàng)新更是極佳的長(zhǎng)期題材。其中，以企服點(diǎn)評(píng)網(wǎng)為代表的“第二曲線”，亦是公司核長(zhǎng)期心價(jià)值的關(guān)鍵。