文 / 七公

　　出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　上市即破發(fā)，理想汽車的港股之旅并未討到好彩頭。

　　8月12日，已在美股上市的理想汽車(LI.US)再度登陸香港交易所主板，股票代碼為2015.HK，共發(fā)行1億股，發(fā)行價為118港元/股，共募集資金約115.5億港元。截至8月13日收盤，理想汽車股價為114.6港元/股，上市兩天下跌2.88%，總市值為2350億港元左右。

　　理想汽車美股股價走勢 圖源：WIND

　　上市儀式上，理想汽車創(chuàng)始人李想表示：“今天我們在香港上市，回歸祖國的資本市場，為理想汽車的發(fā)展再添動力。此次在香港交易所上市和全球發(fā)售，戰(zhàn)略性地拓寬了我們的資本渠道，擴(kuò)大了我們的投資者基礎(chǔ)，并進(jìn)一步增強(qiáng)了我們擴(kuò)大規(guī)模、加大創(chuàng)新和進(jìn)入新市場的能力。”

　　但是，據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，理想汽車最終認(rèn)購倍數(shù)約為5.5倍，與上個月小鵬汽車回港上市14.73倍認(rèn)購，140億港元的融資紀(jì)錄相比，略顯冷淡。

　　站在新能源汽車賽道“風(fēng)口”上，且7月交付量剛剛問鼎造車新勢力銷售冠軍，為何理想汽車回港遭到冷遇?有哪些內(nèi)因?

　　/ 01 /

　　“錢當(dāng)然要多多益善”

　　2021年以來，“交付難”問題在理想汽車身上有了明顯的改善。

　　8月1日，理想汽車公布2021年7月交付數(shù)據(jù)，其7月交付8589輛理想ONE，單月交付量首次超過八千輛，位列造車新勢力七月頭把“交椅”，同比2020年7月增長251.3%，環(huán)比2021年6月增長11.4%。

　　事實(shí)上，今年上半年，理想汽車交付量一直維持在較好的水平，總交付量達(dá)到了30,154輛，特別是二季度，累計(jì)交付17575輛，不僅創(chuàng)季度交付量新紀(jì)錄，也超越早先財(cái)報(bào)指引數(shù)據(jù)上限。

　　圖源：愛卡汽車

　　不過，鑒于新能源造車項(xiàng)目絕對的“吞金獸”特質(zhì)，理想汽車尚看不見盈利的曙光。

　　招股書顯示，2018年至2021年Q1，理想汽車實(shí)現(xiàn)營收約133億元，合計(jì)凈虧損約44.83億元。

　　值得一提的是，2020年理想汽車終于在毛利指標(biāo)上扭虧為正，達(dá)到16.38%，凈利潤同比增長93.78%，從上年的虧損24.39億元減虧至1.52億元。

　　而在2021年一季度，由于來自對研發(fā)的投入和自動駕駛方案的投資，以及受自建工廠和大幅增長的營銷支出拖累，理想汽車的虧損額度擴(kuò)大到了3.6億元，是去年同期虧損的4.7倍。

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2021年一季度，理想汽車研發(fā)投入和銷售行政類支出分別為5.15億元、5.1億元，同比增長171%、352%，同時，公司預(yù)計(jì)今年虧損額度還會繼續(xù)上升。

　　這和行業(yè)形態(tài)基本一致，造車是門極其燒錢的生意。

　　以特斯拉為例，從2003年正式成立到2008年交付首款車型Roadster，歷時63個月，累計(jì)融資金額大約1億美元，期間多次被金錢扼住命運(yùn)喉嚨，瀕臨破產(chǎn)邊緣，至2020年，特斯拉在研發(fā)、工廠、生產(chǎn)線等方面的累計(jì)投入超過2300億元。

　　拜騰則是典型的反面教材，燒光84億后未造出一臺量產(chǎn)車，如果C輪融資遲遲不能到位，未來令人擔(dān)憂。

　　目前，國內(nèi)造車新勢力第一梯隊(duì)中，蔚來汽車、理想汽車、小鵬汽車皆處于砸錢火拼階段，盈利未見時間表。

　　其中，在最能彰顯實(shí)力的研發(fā)投入上，2019年-2020年，三家的分別支出69.12億元、22.7億元和37.95億元。

　　按照各自的規(guī)劃，蔚來汽車計(jì)劃2021年研發(fā)投入超過50億元;理想汽車計(jì)劃2021 年整體研發(fā)費(fèi)用超過30億元，并在未來3年逐步達(dá)到每年60億元;小鵬汽車雖然沒有透露具體的計(jì)劃研發(fā)投入資金數(shù)據(jù)，但表示會大幅增加。

　　該背景下，融資能力非常要緊，錢最好源源不斷。

　　一位車企高管直言：“未來汽車行業(yè)的變化會很大，最重要一點(diǎn)就是資本的驅(qū)動，拓寬融資渠道是無法回避的。”

　　李想本人亦深諳“錢關(guān)”的重要性，他曾說道，理想不介意任何一種方式的融資，包括二級市場、銀行貸款和發(fā)債等，“錢當(dāng)然是多多益善。”這從側(cè)面反映出理想對資金的渴望。

　　招股書顯示，截止2021年7月20日，理想汽車現(xiàn)金儲備為303.6億元，和蔚來汽車、小鵬汽車的現(xiàn)金儲備475億元和362億元相比是最少的;截止2020年12月31日，公司經(jīng)營現(xiàn)金活動所得現(xiàn)金凈額為31億元，在持續(xù)虧損的壓力下，融資“補(bǔ)血”很顯緊迫。

　　/ 02 /

　　“增程式技術(shù)”有近憂

　　也有遠(yuǎn)慮

　　作為造車新勢力的“三強(qiáng)”之一，理想汽車的主要賣點(diǎn)亦或核心競爭力主要體現(xiàn)在其堅(jiān)持的“增程式技術(shù)”上。

　　所謂“增程式技術(shù)”，就是在電動車上搭載一款可以發(fā)電的燃油機(jī)，當(dāng)電池容量不足時，利用增程器給電池充電，以增加續(xù)航里程。增程模塊就像一個大號的“充電寶”，只不過他的能量來自于燃油。

　　在新能源汽車市場發(fā)育尚不成熟的當(dāng)下，理想攜“增程式”動力系統(tǒng)入市，可以說是一個明智的選擇。

　　該系統(tǒng)無需對司機(jī)朋友提出任何駕駛習(xí)慣要求，即解決了純電動車充電時間長、長途旅行里程焦慮的問題，又享受政府對于新能源汽車各種政策，使用費(fèi)用親民，且有助于車企節(jié)約成本。

　　根據(jù)美股招股書信息，理想ONE單車BOM成本較一般純電車型低 20%-25%， 較傳統(tǒng)燃油車僅高出10%，受益于此，理想汽車2020年的毛利率高出蔚來汽車5.73個百分點(diǎn)，高出小鵬汽車6.07個百分點(diǎn)，并且理想汽車在成本管控方面做的更加出色。

　　圖源：平安證券研報(bào)

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，在理想第一個完整交付的且比較艱難的2020 年一季度，公司就已經(jīng)將費(fèi)用率控制在35%左右，其后的二季度和三季度費(fèi)用率連續(xù)低于小鵬和蔚來。

　　這導(dǎo)致同等交付體量下理想的盈利情況顯著好于蔚來：新車開始交付的前兩個季度，蔚來季均毛利為-1.3億元，季均凈虧損高達(dá)80億元;而理想季均毛利 3400萬元，季均凈虧損僅為 6.5億元。

　　圖源：浦銀國際研究報(bào)告

　　這一形勢在今年一季度依然如故。蔚來汽車交付2萬輛，虧損48.75億元，理想汽車交付1.3萬輛，虧損3.6億元，單車虧損理想汽車要少得多，較大程度上反映出多車型和單車型在研發(fā)、營銷上的投入差距。

　　盡管增程式技術(shù)享有突出優(yōu)勢，但不可忽視的是，這其實(shí)只是一種過渡方案，技術(shù)革新路上可選擇的一條中間路線。

　　著眼近處，增程式電動車因?yàn)殡y以做到零排放，不符合環(huán)保理念，將成為各地取締的對象，上海已確定2023年起插電式混合動力(含增程式)汽車不再送綠牌。上海之后，其他省市大概率會陸續(xù)跟進(jìn)。

　　換言之，沒有綠牌，以理想ONE為代表的增程式電動車的受追捧程度必然會大幅下滑。

　　為了應(yīng)對政策的收緊，理想汽車在招股書中提及，正在投資研發(fā)下一代電動汽車技術(shù)，包括高倍率電池、高壓平臺和超快充電技術(shù)，從2023年開始， 每年至少推出兩款新的高壓純電動車型。

　　從更長遠(yuǎn)的角度來看，純電動智能汽車乃大勢所趨，隨著充電樁的保有量向加油站數(shù)量靠攏，新一代超級快充帶來的充電速度的大幅提升，純電汽車規(guī)模提升帶來制造成本的下降，增程式電動的相對優(yōu)勢就會迅速衰減。

　　在競爭對手蔚來和小鵬靠純電動汽車起步多年，且多款車型穩(wěn)定量產(chǎn)車的情況下，李想的確還要為“理想”再加把勁。

　　/ 03 /

　　估值怎么看?

　　自2020年7月登陸美股納斯達(dá)克，不到一年時間，理想汽車再次向港交所遞表，成為繼小鵬汽車后，第二家進(jìn)行雙重上市的造車新勢力。

　　節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，造成理想汽車回港上市的原因有幾個，一方面是對資金的饑渴，趁著市場對于新能源汽車行業(yè)的熱情，將未來可能需要的彈藥糧草提前儲備好;另一方面，美國對中概股的監(jiān)督和管理日趨嚴(yán)格，理想汽車已在2020 年12月高位增發(fā)過一次，通過港股上市可以降低對美國資本市場的過度依賴。

　　從估值來看，中泰證券選取同屬新能源汽車賽道的港美股小鵬汽車-W、蔚來汽車(NIO US)、比亞迪股份做對標(biāo)，按照彭博預(yù)測2021年理想市銷率約為9.4 倍，同業(yè)的平均預(yù)測市銷率約為13-14 倍，理想估值低于行業(yè)平均水平，更具投資價值。

　　浦銀國際則預(yù)測理想2021年的汽車銷售收入為180億元，給予6倍的市銷率，2021年的其他銷售收入為5.5億元，給與30倍市銷率，采用分部加總法，理想2021年目標(biāo)價為21.4 美元，對應(yīng)港股目標(biāo)價120港元左右，和此次赴港的最終發(fā)售價大體保持一致。

　　不管怎么說，估值都是動態(tài)變化和暫時的，理想汽車想要在資本市場獲得進(jìn)一步提升，產(chǎn)品上的打磨和精進(jìn)是首要的。

　　對此，理想汽車在招股書中給出了兩條路線并行的方法。其一是繼續(xù)開發(fā)以城市純電、長途發(fā)電為用戶價值的增程電動平臺;其二是研發(fā)可在十分鐘內(nèi)補(bǔ)充300-500公里續(xù)航的400千瓦超快充高壓純電平臺。

　　具體而言，后續(xù)決定理想汽車市值的將有三個因素：政策因素;交付量，尤其是純電汽車的交付量;何時盈利。

　　政策和交付層面，“碳中和”、“碳達(dá)峰”在各國加速推進(jìn)，新能源市場的增長確定性很高，明年理想常州工廠產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到20萬輛/年，北京順義工廠計(jì)劃2023年投產(chǎn)，2024年工業(yè)產(chǎn)值達(dá)到300億元，有望為李想“到2025年，理想屆時會擁有20%的市場份額，成為中國第一的智能電動車企業(yè)”的雄心夯實(shí)基礎(chǔ)。

　　然而，在純電汽車，智能化、自動駕駛技術(shù)的布控中，理想先行經(jīng)驗(yàn)稍顯不足，只有理想ONE一款車，且軟硬件主要依賴供應(yīng)商，如操作系統(tǒng)基于 Google 安卓，智能座艙來自創(chuàng)達(dá)和德賽西威。

　　另外，理想汽車的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模偏小。

　　截至2020 年底，理想汽車研發(fā)人員1400多人;小鵬汽車計(jì)劃今年內(nèi)把團(tuán)隊(duì)規(guī)模從 6000多人擴(kuò)充到超過1萬人，以上海車展時對外宣講的占比50%計(jì)算，至少有5000人在搞研發(fā);蔚來汽車在全球多地?fù)碛醒邪l(fā)中心，2019年調(diào)整后員工人數(shù)在7500左右，估摸研發(fā)人員也在3000以上。

　　盈利層面，一時半會應(yīng)該幾家造車新勢力公司都實(shí)現(xiàn)不了，對估值的考量不大。總的來說，理想汽車需要盡快搭上純電的順風(fēng)車，這樣公司的內(nèi)在價值才會沉得深，走得遠(yuǎn)。