春光作序，萬物和鳴。一年一度的“投資界百人論壇”于2024年3月1日在三亞舉辦，作為中國股權(quán)投資行業(yè)開年盛會，清科創(chuàng)業(yè)邀請創(chuàng)·投圈各位老友共聚一堂，把脈不一樣的2024，聆聽浪潮新聲。

　　本場《解鎖2024，投資關(guān)鍵詞》圓桌對話，由紅杉中國合伙人浦曉燕主持，對話嘉賓為：

　　鄺子平啟明創(chuàng)投  創(chuàng)始主管合伙人

　　施安平國中資本  首席合伙人、董事長

　　衛(wèi)   哲嘉御資本  創(chuàng)始合伙人兼董事長

　　鄭偉鶴同創(chuàng)偉業(yè)  創(chuàng)始合伙人、董事長

　　以下為對話實錄，

　　經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　浦曉燕：2024年無疑是個科技大年，一開年，各種新聞應(yīng)接不暇： Sora橫空問世;Nvedia借AGI春風(fēng)市值超越谷歌，躋身前三大科技公司;蘋果宣布取消長達十年的電動汽車泰坦計劃，新能源汽車產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生變化;比特幣價格接直逼7萬美金……

　　在這樣的科技大年，在充滿更多不確定性的新周期中，我們需要更多深入的思考，聽取更多聲音和來自行業(yè)專家的啟發(fā)，今天特別請來了四位風(fēng)格不同、專注方向各有差異的投資大咖來為我們答疑解惑。 我們先請大家簡短地介紹下自己和各自的機構(gòu)。

　　鄺子平：啟明創(chuàng)投主要在中國做醫(yī)療健康和科技及消費領(lǐng)域的投資。2023年我們整個投資進度還是積極向上的，人員增補各方面還是正數(shù)，但整個行業(yè)存在比較多的挑戰(zhàn)。

　　施安平：國中資本誕生于2015年底，是國家中小企業(yè)發(fā)展基金成立之初第一支管理機構(gòu)，“國中”也是當年“國家中小”的簡稱。伴隨著整個基金的成長，我們充分感受到了中國科技創(chuàng)新，特別是國家中小科技創(chuàng)新企業(yè)的成長紅利。新周期，我們還會以堅定信心迎接新的挑戰(zhàn)。

　　衛(wèi)哲：今年是嘉御資本第14個年頭，我們專注于新消費、跨境電商和出海品牌、技術(shù)驅(qū)動的企業(yè)服務(wù)、以及前沿科技領(lǐng)域，去年10月份進入了醫(yī)療行業(yè)投資。2023年我們整個團隊還增加了20%的同事。我一直說再冷的春天也是春天，一個寒冷的春天比暖冬要更好，暖冬的欺騙性更大。大環(huán)境很難改變，但我們做投資總能夠找到三亞這樣相對溫暖的地方。非常高興今天有機會再一次來到“相對溫暖”的三亞跟新老朋友聚會。

　　鄭偉鶴：同創(chuàng)偉業(yè)成立于2000年，至今已跨越了兩個龍年，經(jīng)歷過中國資本市場的風(fēng)風(fēng)雨雨、順境逆境。我們特別榮幸依舊在這個市場中保持活躍，保持戰(zhàn)斗精神。VC/PE行業(yè)在中國整個經(jīng)濟生活中的地位、戰(zhàn)略意義已經(jīng)越來越突出，我們相信未來市場會更加精彩。

　　浦曉燕：通過大家的介紹，已經(jīng)感受到了他們穿越周期、經(jīng)歷風(fēng)雨之后的自信與淡定。下面進入今天的主題《解鎖2024，投資關(guān)鍵詞》。說到科技投資，避不開對AGI發(fā)展趨勢的討論。 能否請各位預(yù)測下未來AGI的發(fā)展趨勢?在超級模型即應(yīng)用的共識下，中國在AGI的機會具體在哪里? 你們在2024年在這個方向會如何布局和出手?

　　鄺子平：在人工智能領(lǐng)域，我們算是起步比較早的投資機構(gòu)。我認為中國在生成式人工智能這一方向上，應(yīng)該不會長時間地被國際一線技術(shù)所影響。

　　至于說差距，肯定會有且還比較大。但是OpneAI的ChatGPT甚至Sora等等方向，中國有相應(yīng)的科技人才，我們有能力追趕。

　　不遠的將來，中國大模型企業(yè)能夠做到ChatGPT3.5左右的水平，這是大概率事件�？赡苡行┍�觀的朋友會說，國際上領(lǐng)先的企業(yè)也不會停留在ChatGPT3.5，還會向ChatGPT4、4.5、甚至更高階邁進。但我認為大的范式相對清晰了，就能夠慢慢追趕。真正地產(chǎn)生顛覆性的應(yīng)用，一定會在中國發(fā)生。

　　浦曉燕：2024年，鄺總可否具體講述下啟明創(chuàng)投AGI方向的布局和2024年的投資策略?

　　鄺子平：我們在2024年之前已經(jīng)投了若干家大模型企業(yè)，這個行業(yè)處于一個優(yōu)勝劣汰的過程。2024年，我們未必會在底座的大模型上有很大動作，但是在類似文生圖等其他基礎(chǔ)性、工具性的創(chuàng)業(yè)上可能會投得比較多。

　　浦曉燕：施總您有什么看法?

　　施安平：我覺得AGI給人類生活方式帶來改變，已經(jīng)成為了不可阻擋的一個現(xiàn)實。從技術(shù)的深度、未來突破點的認知上面，海內(nèi)外水平差距依舊很大，但這并不代表中國創(chuàng)業(yè)者沒有希望了。要知道，美國團隊核心骨干很多都是華人。我對中國人的勤勞智慧永遠有信心，在這一點上面我們不輸給別人。

　　技術(shù)投入要耐得住寂寞。中國改革開放以來，經(jīng)濟高速增長一直是大的紅利。這給資本市場造成一種印象，只有高速才是我們最需要的。但AGI給出一個重要提示，要真正從根本解決問題，一定是從機制、環(huán)境到資本都能耐得住寂寞，才能實現(xiàn)突破。

　　從宏觀上講，國家已經(jīng)高度重視，不斷地出臺政策支持突破底層的技術(shù)，重視科技創(chuàng)新。無論是從政策角度，還是要求各級資本真正投早投小去扶持的角度，都要求我們做耐得住寂寞的資金。最近接觸了一些有錢的機構(gòu)都在反思結(jié)構(gòu)失調(diào)，因為前兩年主要布局房地產(chǎn)以及二級市場。而現(xiàn)在他們認為，投科技創(chuàng)業(yè)的股權(quán)投資基金才能真正地穿越周期。

　　國家政策、資本自身的覺醒，都給我們未來布局類似于AGI方向帶來一些機會。作為投資人，我們在這個賽道上應(yīng)該有清醒的戰(zhàn)略規(guī)劃。

　　實事求是地講，與同行交流，發(fā)現(xiàn)很多機構(gòu)都在擴充AGI的投資團隊，國中的投資團隊人人都是AGI投資團隊，因為AGI可能和各行各業(yè)都會產(chǎn)生千絲萬縷的聯(lián)系，不同的視角有不同的機會。

　　浦曉燕：有請衛(wèi)總分享一下。

　　衛(wèi)哲：我們看AGI角度不太一樣。AGI一定是未來用得上、用得好、用得起，我們側(cè)重點沒有放在“用得好”去投不同的大模型或前端應(yīng)用，反而我們比較關(guān)注“用得上”和“用得起”。“用得上”就是現(xiàn)在整個基礎(chǔ)建設(shè)支撐著AGI，原來的移動互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)頂不住的，會產(chǎn)生大量的卡點，今天你問Chat GPT一個問題，相當于一兩百次的搜索，現(xiàn)在的文生圖帶來的算力是原來移動互聯(lián)網(wǎng)的成百成千倍。

　　“用得起”，關(guān)注的AGI就是基礎(chǔ)建設(shè)。英偉達就是做基礎(chǔ)建設(shè)，當別的模型還在燒錢，英偉達數(shù)錢數(shù)到手軟了。但基礎(chǔ)建設(shè)，英偉達關(guān)注的是算力。我們覺得“用得上”、“用得起”不僅是算力，也考驗我們?nèi)齻�力的運力，所有傳輸速度都是卡點。

　　去年初，微軟向我們投資的兩家企業(yè)下了十年訂單，從50G、100G一把提高到400—800G。A股今年至今漲最快公司的訂單絕大部分來自海外。中國另外面臨的是運力瓶頸，運力瓶頸解決之后馬上就是存儲瓶頸問題。

　　同時，我們開始看壓縮技術(shù)了。移動互聯(lián)網(wǎng)時代壓縮是足夠了，但當下又不夠了。因為解決存力要求硬件特別強，也就需要下一代的壓縮技術(shù)。我們沒有去評估“用得好”這方面海內(nèi)外的差距，我們反而評估一下基礎(chǔ)建設(shè)上“用得上”、“用得起”方面的海內(nèi)外差距。在運力方面、傳輸方面，世界上五大公司當中四個在中國，所以以光模塊或者光芯片為代表的運力方面，中國創(chuàng)業(yè)者未必比美國差，甚至局部還領(lǐng)先，否則微軟也不可能把十年大單交給中國企業(yè)。我們基礎(chǔ)建設(shè)上面落后的是算力，非常同意剛才施總講的，中國的智慧還有勤勞勇敢打法，有可能讓我們走出不同的路。

　　當下算力方面有可能因為高端GPU拿不到，但有沒有別的方法，比如說軟件重新定義相對低端的GPU實現(xiàn)高端功能，很快GPU的算力從訓(xùn)練推理逐漸走向應(yīng)用了。誰說應(yīng)用的時候必須用這么高端的GPU?高端的GPU美國現(xiàn)在的大模型公司買得到、買得起，想都不會想最后的使用成本多高。一我們現(xiàn)在買不到，二我們已經(jīng)著手以后能不能用得起，這個里面不排除以后大規(guī)模推向應(yīng)用的時候，中國有可能率先擺脫用最高端GPU做普通的日常運營。大模型到應(yīng)用我們暫時不看了，但是我們覺得基礎(chǔ)建設(shè)有機會。

　　我們在國內(nèi)做投資還是要考慮上市退出的問題。我相信一旦企業(yè)達到了一定體量，我們A股上市政策也會特別傾向于基礎(chǔ)建設(shè)類的AGI相關(guān)公司。

　　浦曉燕：具有證券投資背景的衛(wèi)總對于中國資本市場還是有深刻洞見，下面我們聽下鄭總的分享。

　　鄭偉鶴：這里我主要提示一下風(fēng)險�，F(xiàn)在看到百模大戰(zhàn)就想起了當年的百團大戰(zhàn)，當初有些機構(gòu)因為百團大戰(zhàn)時在一個項目投猛了結(jié)果就消失了。大模型、GPU我們看了很多項目，但下不了手，這些方面國內(nèi)競爭還是以燒錢模式為主。

　　第二，即便國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者做出了很牛的項目，但跟Open AI、谷歌的新產(chǎn)品對比，我們的競爭力如何需要打個問號。如果拿不到最好的AI芯片，可能就等同于是低水平或者低質(zhì)量的創(chuàng)新，這點還是我們比較擔心的。

　　第三，我們還要考慮如何退出的問題。最近有一個GPU項目，我們上了七八次的投委會。我支持，但是別的投委會成員真的不想投。一是它燒錢，二是每年虧的錢比收入還多，三是后面有沒有錢進來還真不好說。這個行業(yè)看似很火，但還需關(guān)注能不能真做出來。

　　我們的策略很簡單，實際上就是圍繞著AI算力，圍繞著英偉達、華為等巨頭產(chǎn)業(yè)鏈，專注在我們熟悉的領(lǐng)域。

　　浦曉燕：接著鄭總的話題，想與大家聊一下資本市場退出的問題。目前退出的挑戰(zhàn)不僅體現(xiàn)在A股，港股也面臨著流動性問題，而中國頭部企業(yè)去美國上市還是面臨著內(nèi)外部各種不確定因素，這些都加劇了一級市場項目估值的調(diào)整。在過去一年的投資活動中，你們是否觀察到明顯的一二級市場估值倒掛的情況? 這樣的情況或趨勢對于你們各個機構(gòu)2024年的投資策略和打法會帶來什么影響?

　　鄭偉鶴：這幾年除了投資比較冷之外，IPO也在降溫。我們看到2021年國內(nèi)上市企業(yè)528家，2022年是428家，2023年320家左右，今年我們預(yù)計200余家。投資數(shù)量大概也是這樣的下降幅度，但是2024投資速度可能相對平穩(wěn)一點，下滑速度會有所緩解。

　　今年盡管國家非常重視資本市場，但是現(xiàn)階段重點還是在二級市場。近幾年日本、德國、俄羅斯的二級市場表現(xiàn)都很好。對比之下，我們也是先把二級市場保住，一級市場還是要慢慢熬一下。

　　當前IPO有了結(jié)構(gòu)性變化——除了港股、科創(chuàng)板外，北交所是一個亮點。我們今年擬申報的項目，一半在北交所、港交所，一半是在深交所、上交所，希望這個市場可以盡快恢復(fù)。當然美股市場機會也在打開，但是仍有很多不確定性。我的個人看法，目前北交所的上市回報、流通性都比港股要好。因此要買在無人問津處，拋在人聲鼎沸時，這個時候也許是我們的機會。

　　衛(wèi)哲：先說一二級市場是不是有估值倒掛。我們大概50%投在以跨境電商為主的消費領(lǐng)域，另外的就是科技。消費領(lǐng)域估值，二級市場下調(diào)很快傳導(dǎo)給了一級市場。但是，二級市場的科技公司雖然也下跌了很多，卻對于一級市場傳導(dǎo)不明顯，這也是風(fēng)險所在。

　　第二，作為投資機構(gòu)，當年市場好的時候，企業(yè)上完市幾乎什么都不用做，就等著退出分錢。但今天我們很難改變宏觀的大勢，反而把我們自己投的企業(yè)微觀做好是有可能的。

　　前些天滬指破2800點，但我們投的已上市的三家公司居然兩家創(chuàng)造歷史新高，另外一家市值也不錯，這個背后不是運氣好，而是我們早在2012年就專門成立了一個針對二級市場的團隊。

　　當企業(yè)不知道怎么樣跟機構(gòu)投資者溝通時候，我們團隊幫助企業(yè)。無論在港股還是A股，只要企業(yè)真的增長好、利潤扎實，二級市場機構(gòu)投資人是會來認可這些公司的價值。

　　第三觀點就是事在人為，改變不了大環(huán)境，我們投的這些企業(yè)的小環(huán)境，通過努力不能說跑贏大勢，但是至少不會跑輸大勢。市場未來十年如果還是這樣的周期，A股不可能有天翻地覆大變化。我想分享給同行們，事在人為，讓我們影響被投企業(yè)微觀環(huán)境，微觀價值能夠更好的體現(xiàn)出來。

　　施安平：到目前為止，國中沒有出現(xiàn)這種投資倒掛的情況，當然跟國中自身的投資策略和定位有關(guān)系，因為我們投的相對比較早，如果真到了二級市場的時候，無非是我們預(yù)期的收益跟現(xiàn)實有比較大的差距。

　　但是這件事情，確確實實讓我們反思，到底是資本市場的問題，還是投資人的問題�？陀^的講，如今在現(xiàn)金回報上面我們是朝上走的，但是在IPO數(shù)量上少了很多，這個是一個現(xiàn)實。

　　具體原因我不展開說了，也許未來這也是我們必須要面對的一個問題。從現(xiàn)在資本市場來看，無論是監(jiān)管部門還是市場都在做努力，我們堅信隨著時間過去問題一定能夠解決，但是現(xiàn)在對于存量項目的未來出路問題確確實實需要重新思考。

　　我一直認為做VC退出渠道上不僅僅看IPO。去年初我們開始對于非上市退出非常重視，而且采取了一些措施，從現(xiàn)在來看效果還是不錯的，我們堅信資本市場會向好的方向發(fā)展。但退出渠道的多樣性必須要重視，這是所有VC機構(gòu)都要打造的一個核心力量。

　　浦曉燕：這也是我想了解的地方，在新的市場環(huán)境下，我們需要在投資打法上追求多元化，那么比如說在估值倒掛的情況下會不會更多地看老股交易機會，甚至一級市場投資人也要殺入到二級市場淘金?

　　鄺子平：這個方面更加贊同鄭總所說的，積極向上很重要，面對現(xiàn)實同樣很重要。一、二級市場的倒掛現(xiàn)象在中國存在已久;在2021年美國股市漲勢兇猛的時候，我們同行也投了很多項目，但是到了2022年馬上回落了。彼時我們的LP非常緊張，天天在問被投企業(yè)會不會像美國那樣，有一個大幅度的減值，我們放眼看一個沒有。但2023年一、二級市場倒掛現(xiàn)象擴大，投資項目的估值回調(diào)真正出現(xiàn)了，這個情況2024年還會繼續(xù)。

　　但我對2024年充滿信心。因為整個資本市場的回調(diào)，大模型公司并沒那么多跨過了億元美元融資門檻，能力之外資本已經(jīng)篩選了一輪。所以，我相信不會出現(xiàn)當年的“百團大戰(zhàn)”的情況。“百團大戰(zhàn)”時整個一級市場相對亢奮，從宏觀來講，“百團大戰(zhàn)”并不是一個失敗的案例，我們所有投出的錢最后成就了一個美團，讓中國人的生活更方便。而且美團創(chuàng)造出來的價值，也遠超過當年投出的錢�；�于此我認為，大模型雖然需要很多錢砸進去，但最后肯定能砸出來一個新世界。

　　二級市場的挑戰(zhàn)是巨大的，海外投資渠道收緊，這是我們需要面對的挑戰(zhàn)。不過對我們而言，把自己的活干好可以了。

　　浦曉燕：我們轉(zhuǎn)換下賽道，聊一下消費。2023年消費相對來說非常低迷，目前大家都在談消費降級、分化， 口紅效應(yīng)也重新成為了一個熱詞，如何看待新周期中消費投資的機會?哪些新主題、新板塊會涌現(xiàn)? 哪些領(lǐng)域會有逆勢增長的機遇? 我們請在消費領(lǐng)域深耕多年的衛(wèi)總先發(fā)言。

　　衛(wèi)哲：面臨新的十年周期，我們消費領(lǐng)域還是三句話，哪些要順周期，有沒有抗周期的機會，有沒有逆周期的機會。

　　首先，我先說逆周期。逆周期的事情是可遇不可求的，在存量經(jīng)濟時代，這個行業(yè)反而更好。我們很久沒有去碰游戲類、社交類的行業(yè)了，去年12月，我們在香港以SPAC合并方式遞交了廣州趣丸的上市申請。這是為數(shù)不多逆周期案例。

　　其次，抗周期指——“你這里不好，我不受影響”�？缇畴娚�，中國品牌出海避開了中國經(jīng)濟周期，去年我們加大了團隊與投資，基本上在消費類跨境電商品牌出海方面。

　　最后，消費領(lǐng)域有沒有順周期可以做的事情?當日本、美國等國家處于存量經(jīng)濟時代，往往會誕生偉大的國民品。正如日本1985年簽了廣場協(xié)議，優(yōu)衣庫1984年成立。經(jīng)濟進入存量時代，往往是這些國家的國民品牌誕生的時候，這是我們順周期的一個方向。

　　回到A股，要退出的話在四個消費科技領(lǐng)域有機會的，比如說食品科技、時尚科技、美容科技、健康科技�？萍冀M與消費組相結(jié)合，消費上游科技領(lǐng)域是順周期。

　　總結(jié)一下，順周期、抗周期、逆周期三者，我們80%重點放在抗周期跨境電商領(lǐng)域，剩下放在逆周期，在順周期謹慎布局。

　　浦曉燕：去年12月的峰會上我們討論了中國企業(yè)出海的新機遇。 2024年出海的外部環(huán)境似乎寒風(fēng)漸起。 你們?nèi)绾慰创?024年中國企業(yè)出海的機會和挑戰(zhàn)?

　　鄭偉鶴：圍繞企業(yè)出海還是有很多機會的。國內(nèi)的新能源汽車、電池企業(yè)已經(jīng)走入了歐洲、美國等核心區(qū)域，還有光伏、鋰電池的很多企業(yè)跟著寧德時代到匈牙利布局。拼多多出海核心地在廣東，圍繞著它產(chǎn)生的物流檢驗等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈非常豐富，這些都值得我們關(guān)注。

　　還有像我們投資的智能門鎖這些比較小的垂直領(lǐng)域也有非常成功的案例。我們還投資了一家糖果企業(yè)，他們的糖果出口全球，也能創(chuàng)造幾億利潤。這一類企業(yè)在A股一般不受理，即便有生產(chǎn)能力與品牌，目前也只能選擇去港股，而香港上市沒有兩三億利潤很難立住腳。因此從出海以及消費的投資機會來看，兩三億利潤的消費企業(yè)可能是我們投資的重點。

　　鄺子平：去年中國企業(yè)的出海整體來說相當不錯，相信2024年依然會不錯的。很重要的一點，為什么大家一直聊到宏觀體感，這個趨勢確實我們在座的沒有人能夠左右，包括我們醫(yī)療健康投資去年成績斐然，這些金額也是越來越大。

　　國內(nèi)新能源企業(yè)、智能駕駛企業(yè)，它們的技術(shù)已經(jīng)被世界的同行認可了，超越了本土的新能源汽車。附加一些AGI的功能后，全世界傳統(tǒng)大廠都來到中國找解決方案。去年我們在印尼投了一家做新能源摩托車換電的企業(yè)，在廣州投了優(yōu)秀的美妝出海企業(yè)，發(fā)展趨勢都非常好。

　　施安平：消費自我們成立之初就是重要的方向，去年確實跟大家體感一樣，整個消費投資低迷。但是我們投的相對比較集中，一個是投文化自信，就是中國傳統(tǒng)文化出來的，因為我們覺得它的受眾是以年輕人為主。

　　從2023下半年開始，年輕人的消費熱情在旅游反彈之后感受特別明顯。比如西安，各種節(jié)假日旅游熱潮掀起，西安滿街的漢服、唐服、潮玩。我們投了幾家以民族潮玩IP為主的企業(yè)，在西安賣得最好。同時我們投了銅師傅，投了精釀啤酒企業(yè)貓員外，背后都是中國文化IP，這個是國中的一個切入點。

　　至于未來資本市場怎樣認可它們，這確實是我們最關(guān)心的問題。比如說我們這幾家企業(yè)，原來都是希望能夠走A股的創(chuàng)業(yè)板，甚至業(yè)績都夠主板了，但是現(xiàn)在沒有辦法，這是我們必須面臨的現(xiàn)實。

　　正如剛才衛(wèi)總所說的，我覺得科技推動消費升級一定是未來。消費本身就是長期的，國中會繼續(xù)布局，無論團隊上面還有涉足深度上面都在加強，今年我們這個隊伍可能還在擴大。

　　浦曉燕：經(jīng)過與四位大咖的交流，我們對未來的發(fā)展有了更加清晰的圖景， 也增強了信心： 行業(yè)宏觀環(huán)境存在很多挑戰(zhàn)，但我們依然可以從微觀環(huán)境中找到投資亮點和機會。謝謝大家的分享。