隨著2023年末并購(gòu)話(huà)題的逐漸升溫，更多的風(fēng)險(xiǎn)投資和成長(zhǎng)型基金開(kāi)始轉(zhuǎn)向并購(gòu)領(lǐng)域探索新的機(jī)遇。其中，專(zhuān)注于并購(gòu)?fù)顿Y的一村資本，憑借其深厚的行業(yè)洞察和策略實(shí)施，正逐步在中國(guó)市場(chǎng)展現(xiàn)出其獨(dú)特的并購(gòu)風(fēng)格。

　　“一村”這個(gè)名字，來(lái)源于中國(guó)古典文學(xué)中的“柳暗花明又一村”，寓意在變化的市場(chǎng)中總能尋找到新機(jī)遇。起名上“一村”和“并購(gòu)”很般配，兩者都被賦予了穿越周期的品質(zhì)。成立至今的八年間，一村資本在并購(gòu)業(yè)務(wù)上成功實(shí)現(xiàn)了飛躍，形成了一套成熟的投資策略，其資金管理規(guī)模達(dá)260億元。這一成績(jī)的背后，是其對(duì)“中國(guó)式并購(gòu)”理念的深入理解與應(yīng)用。

　　為了理解中國(guó)市場(chǎng)如何形成了其獨(dú)特的并購(gòu)模式，先讓我們回顧美國(guó)歷經(jīng)的數(shù)輪并購(gòu)浪潮。在1890年代末，鐵路、鋼鐵和石油行業(yè)引領(lǐng)了美國(guó)*輪并購(gòu)浪潮，緊隨其后的是1965年以大型企業(yè)集團(tuán)為特征的第二輪，并購(gòu)活動(dòng)跨越多個(gè)行業(yè)以分散風(fēng)險(xiǎn)。1981年至1989年開(kāi)啟的第三輪并購(gòu)浪潮，以大量的杠桿收購(gòu)、非協(xié)議收購(gòu)和公司重組活動(dòng)為特征。自1992年至2000年的第四輪浪潮，則由股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)和互聯(lián)網(wǎng)的崛起推動(dòng)。

　　了解這一西方視角下的并購(gòu)歷史背景，為我們引入“中國(guó)式并購(gòu)”的概念提供了有價(jià)值的對(duì)照和參考。對(duì)比西方并購(gòu)的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，“中國(guó)式并購(gòu)”走上一條相對(duì)獨(dú)立發(fā)展的道路。

　　“中國(guó)式并購(gòu)”是什么？

　　從一村資本的實(shí)踐來(lái)看，不同于西方市場(chǎng)歷經(jīng)多輪并購(gòu)浪潮的成熟模式，“中國(guó)式并購(gòu)”超越了跨企業(yè)之間的財(cái)務(wù)交易，它根植于中國(guó)獨(dú)特的商業(yè)環(huán)境和文化背景之中。

　　一村資本董事總經(jīng)理劉晶對(duì)此深有體會(huì)，他指出：西方的并購(gòu)模式形成了一套成熟的、幾乎可以教科書(shū)化的操作體系，包括模塊化的實(shí)施步驟。中國(guó)在早期階段，如同世界上的許多其他國(guó)家一樣，無(wú)論是在商學(xué)院教育中還是在實(shí)際操作中，廣泛學(xué)習(xí)了這些西方的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和策略。然而，隨著中國(guó)市場(chǎng)的成熟以及獨(dú)立發(fā)展環(huán)境的形成，這一套以西方模式為藍(lán)本的傳統(tǒng)并購(gòu)策略不再完全適用。例如，在西方并購(gòu)中常見(jiàn)的裁員措施，在中國(guó)則需更審慎考慮團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和環(huán)境因素。正因?yàn)檫@些原因，我們必須探索適合中國(guó)特色的并購(gòu)策略。

　　接著，劉晶深入分析了中國(guó)資本市場(chǎng)的變化，并提出了對(duì)當(dāng)前并購(gòu)活躍背后深層原因的見(jiàn)解。他指出，“對(duì)于當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，我們認(rèn)為這不僅是由于IPO暫緩的直接結(jié)果，更深層的原因是中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變——從增量時(shí)代向存量時(shí)代轉(zhuǎn)變的必然趨勢(shì)。這種轉(zhuǎn)變深刻地影響了我們的并購(gòu)策略選擇和實(shí)施，為‘中國(guó)式并購(gòu)’的實(shí)踐提供了獨(dú)特的背景和條件。

　　那么，如何理解中國(guó)資本市場(chǎng)存量時(shí)代的特點(diǎn)呢?從宏觀角度看，在GDP增速放緩的大背景下，許多產(chǎn)業(yè)增速也隨之下降，供需發(fā)生發(fā)生了變化，甚至逆轉(zhuǎn)。中觀層面上，中國(guó)IPO市場(chǎng)(北交所除外)容量已接近飽和，私募股權(quán)行業(yè)中“VC、PE最容易賺的錢(qián)”基本已經(jīng)被賺取，未來(lái)的機(jī)會(huì)可能更多圍繞 “靠技術(shù)和策略驅(qū)動(dòng)的收益”(并購(gòu))來(lái)展開(kāi)。其他細(xì)分產(chǎn)業(yè)公司之間需要通過(guò)并購(gòu)，突破自身的增長(zhǎng)點(diǎn)。從微觀的角度，企業(yè)需要考慮通過(guò)并購(gòu)等結(jié)構(gòu)化操作來(lái)尋找增長(zhǎng)點(diǎn)，以補(bǔ)強(qiáng)公司的各個(gè)方面，包括產(chǎn)品、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)等方面，進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃以保持競(jìng)爭(zhēng)力。

　　那么，面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，如何有效地實(shí)施“中國(guó)式并購(gòu)”?

　　實(shí)踐“中國(guó)式并購(gòu)”的四個(gè)關(guān)鍵

　　于彤，一村資本創(chuàng)始合伙人，分享了他們對(duì)“中國(guó)式并購(gòu)”深入理解和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，她表示，一村資本憑借其在并購(gòu)領(lǐng)域的廣泛經(jīng)驗(yàn)和多樣化策略，已經(jīng)成為該領(lǐng)域的一位“探索者”：不論是 “上市公司+PE”型并購(gòu)，還是逐漸追加投資直至控股型并購(gòu);無(wú)論是國(guó)內(nèi)外交易，還是涉及上市公司或私人企業(yè)，一村資本均都展現(xiàn)出作為并購(gòu)界“多面手”的實(shí)力。

　　基于這種多面手的能力，一村資本總結(jié)出了實(shí)踐“中國(guó)式并購(gòu)”的四個(gè)關(guān)鍵要素：“理解宏觀”、“對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的判斷”、“利用好資金屬性”、“靈活而包容的整合策略”——構(gòu)成了一村資本并購(gòu)策略的基石。

　　首先，理解宏觀，關(guān)乎理解 “中國(guó)式并購(gòu)”存在的根本原因。這包括洞察中 美競(jìng)爭(zhēng)的新格局，從樂(lè)觀和悲觀中發(fā)掘機(jī)遇。透過(guò)經(jīng)濟(jì)和政策的變化，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，進(jìn)而理解資本市場(chǎng)從“增量時(shí)代”到“存量時(shí)代”的轉(zhuǎn)換。

　　增量時(shí)代是由供給決定的，存量時(shí)代則是由需求決定的。在存量時(shí)代，產(chǎn)品的質(zhì)量、成本控制、供應(yīng)鏈能力以及售前售后服務(wù)成為競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，這些因素共同定義了存量時(shí)代的特征，投資者必須深刻理解這一轉(zhuǎn)變。” 這種宏觀視角不僅幫助一村資本識(shí)別并購(gòu)機(jī)遇，并且為下一步的“判斷產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)”提供了堅(jiān)實(shí)的分析框架。

　　繼而，實(shí)踐“中國(guó)式并購(gòu)”涉及對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的精準(zhǔn)判斷，特別是供需變化的理解。這要求不僅結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的洞察，也需要擁有全球化的視野。一村資本的投資布局涵蓋歐洲、北美等地，顯示了其能夠基于國(guó)內(nèi)需求在全球視野下進(jìn)行投資的能力。

　　特別地，對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的精準(zhǔn)判斷，一村資本不僅保持全球視角，還深入探究中國(guó)市場(chǎng)的特定社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。以“內(nèi)卷”現(xiàn)象分析為例，它反映了中國(guó)市場(chǎng)中一種特有的經(jīng)濟(jì)供需模型，并與“技術(shù)擴(kuò)散理論”緊密相關(guān)，該理論強(qiáng)調(diào)中國(guó)技術(shù)傳播的速度遠(yuǎn)超全球平均。一村資本將“技術(shù)擴(kuò)散理論”和“波特五力模型”放在同一分析框架里共同運(yùn)用，深化其對(duì)產(chǎn)業(yè)供需變化的理解。

　　劉晶還提到了“世界體系理論”——這一由美國(guó)社會(huì)學(xué)家沃勒斯坦首次提出的理論，用以從全球視角解釋中國(guó)特有的“內(nèi)卷”現(xiàn)象。他進(jìn)一步闡釋?zhuān)�與西方國(guó)家能夠在全球范圍內(nèi)尋找比較優(yōu)勢(shì)、減少內(nèi)卷不同，中國(guó)基于后發(fā)優(yōu)勢(shì)后發(fā)優(yōu)勢(shì)和龐大市場(chǎng)規(guī)模，加之高度涌入資本、勤奮的中國(guó)人民，形成了獨(dú)特的“內(nèi)卷”現(xiàn)象。這種深刻的供需關(guān)系洞察不僅揭示了簡(jiǎn)單模仿外國(guó)并購(gòu)模式的局限性，而且強(qiáng)調(diào)了根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)和需求，定制化發(fā)展并購(gòu)策略的重要性。

　　利用好資金屬性，是實(shí)施“中國(guó)式并購(gòu)”的第三個(gè)關(guān)鍵要素。鑒于中國(guó)市場(chǎng)的資金屬性多樣化，投資者需要透徹了解不同所有制下的資金特性，理解其便利性和優(yōu)越性。這種深入理解有助于投資者有效地匹配長(zhǎng)期資金需求，以適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的特殊環(huán)境及其并購(gòu)策略需求。

　　資金屬性的不同直接影響并購(gòu)策略的選擇、需求和方向。這涉及到對(duì)專(zhuān)業(yè)技術(shù)、關(guān)鍵團(tuán)隊(duì)、特定客戶(hù)群或特殊準(zhǔn)入牌照的具體需求，而這些需求又因買(mǎi)方的不同背景而異。例如，產(chǎn)業(yè)買(mǎi)方可能更注重加強(qiáng)供應(yīng)鏈和引進(jìn)尖端技術(shù);而金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)方的需求可能會(huì)隨其出資人的資金屬性發(fā)生變化。

　　作為一家資本平臺(tái)公司，一村資本注冊(cè)資本達(dá)23.8194億元，并且可以通過(guò)發(fā)行科創(chuàng)債在資本市場(chǎng)上募集資金。今年年初，一村資本成功完成了首筆五億初期科創(chuàng)債的發(fā)行。這種 “長(zhǎng)錢(qián)”優(yōu)勢(shì)，不僅增加其在并購(gòu)?fù)顿Y中的靈活性和耐心，更使得公司能夠支持目前企業(yè)更長(zhǎng)周期的成長(zhǎng)。

　　于彤進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，得益于自有資金優(yōu)勢(shì)和與200多家上市公司的深度連接，一村資本能有效整合各種資源，為企業(yè)提供長(zhǎng)期的成長(zhǎng)動(dòng)力。這種對(duì)資金屬性的深入理解及應(yīng)用，為一村資本靈活整合策略奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　最后，成功的“并購(gòu)整合”需要必要的包容性和靈活性。并購(gòu)業(yè)務(wù)被比喻為華爾街的“皇冠上的明珠”，每個(gè)并購(gòu)案例因其獨(dú)特性和復(fù)雜性，要求投資者能夠靈活適應(yīng)，量體裁衣地做出調(diào)整。

　　包容性的強(qiáng)調(diào)源于跨文化整合的挑戰(zhàn)，這是所有跨國(guó)并購(gòu)面臨的普遍問(wèn)題，并不僅限于“中國(guó)式并購(gòu)”。鑒于中國(guó)與眾多目標(biāo)市場(chǎng)在文化和管理風(fēng)格上的巨大差異，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)后的文化整合面臨的挑戰(zhàn)更加復(fù)雜。

　　于彤強(qiáng)調(diào)，企業(yè)文化整合的成功不僅需要理解跨國(guó)文化差異，即便在同一國(guó)家內(nèi)，不同企業(yè)間的文化差異也可能極大。“在實(shí)施‘中國(guó)式并購(gòu)’時(shí)，我們特別重視靈活性和包容性，汲取中國(guó)傳統(tǒng)文化的精神。我們的做法不是單向強(qiáng)勢(shì)輸出文化，而是在控制和激勵(lì)之間尋找平衡，確保并購(gòu)成功。”

　　一村資本尊重每個(gè)團(tuán)隊(duì)的原有文化，并不會(huì)盲目要求更改，同時(shí)認(rèn)識(shí)到尊重并不排除進(jìn)行必要的投后賦能工作。我們的并購(gòu)策略既吸取了西方傳統(tǒng)范式的共性，也融合了適合中國(guó)市場(chǎng)的特性。通過(guò)研究市場(chǎng)上如丹納赫等優(yōu)秀并購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的案例，并結(jié)合中國(guó)的具體實(shí)踐，一村資本旨在在識(shí)別企業(yè)短板和解決方案中找到*平衡點(diǎn)。

　　有效的并購(gòu)整合不僅涉及為靈活為被投企業(yè)提供實(shí)質(zhì)性支持，還包括靈活的退出機(jī)制。實(shí)質(zhì)性支持包括估值倍數(shù)的修復(fù)、促進(jìn)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，以及高效的資本運(yùn)作。靈活退出則需要對(duì)不同渠道和金融市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。

　　在并購(gòu)意大利腫瘤醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)NMS集團(tuán)案例中，一村資本充分展示了其“中國(guó)式并購(gòu)”核心要素的成功應(yīng)用。策略包括引入了普華永道中意跨國(guó)團(tuán)隊(duì)，協(xié)助其梳理內(nèi)部制度，還通過(guò)引進(jìn)在跨國(guó)藥企具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀華裔科學(xué)家，幫助NMS集團(tuán)進(jìn)行文化的融合與各類(lèi)雙邊合作事務(wù)的磨合;同時(shí)，通過(guò)資金支持，NMS集團(tuán)得以將管線(xiàn)中的一些優(yōu)勢(shì)品種進(jìn)行內(nèi)部開(kāi)發(fā)，將它們帶入臨床階段，從而獲得更豐厚的后期收益。以上投后整合，不僅幫助NMS集團(tuán)完成了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，還有效拓展了其在中國(guó)市場(chǎng)的影響力。

　　劉晶指出，“如果說(shuō)估值倍數(shù)的修復(fù)和企業(yè)成長(zhǎng)構(gòu)成了并購(gòu)成功的基礎(chǔ)，那么資本運(yùn)作，包括恰當(dāng)使用杠桿——則決定了是否能夠?qū)崿F(xiàn)超額回報(bào)，這也是區(qū)分并購(gòu)方能力的關(guān)鍵所在。”在并購(gòu)NMS集團(tuán)的過(guò)程中，一村資本通過(guò)精確的盡職調(diào)查和與意大利政府的有效談判，通過(guò)巧妙地削減目標(biāo)公司的債務(wù)并利用杠桿，最終為項(xiàng)目帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

　　此外，在NMS集團(tuán)的案例中，一村資本在了解到PAG對(duì)NMS的意向后，決定將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給這家具備深遠(yuǎn)國(guó)際視野和豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的另類(lèi)投資公司。這一策略不僅為NMS集團(tuán)帶來(lái)了更多的研發(fā)資金支持，也為一村資本實(shí)現(xiàn)了約4倍的退出回報(bào)，體現(xiàn)了其在退出策略上的靈活性和前瞻性。

　　另一個(gè)案例是對(duì)一家光芯片研發(fā)公司的投后管理，一村資本的兩位合伙人直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行賦能。在他們和新管理層的共同努力下，該公司盈利結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了大幅改善，凈利潤(rùn)與毛利率顯著提高。

　　這些成功案例充分驗(yàn)證了一村資本在并購(gòu)整合方面的專(zhuān)業(yè)能力。無(wú)論是通過(guò)賦能式并購(gòu)幫助企業(yè)柔性轉(zhuǎn)型，還是在企業(yè)急需時(shí)輸送專(zhuān)業(yè)人才及進(jìn)行投后管理，一村資本均能支持企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。

　　共同塑造“中國(guó)式并購(gòu)”新篇章

　　隨著中國(guó)邁向“高質(zhì)量發(fā)展”新階段，其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐亦在加速。這一轉(zhuǎn)變不僅體現(xiàn)在GDP的增長(zhǎng)，更體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和創(chuàng)新能力的提升上。特別是，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的背景下，我們有望見(jiàn)證“中國(guó)式并購(gòu)”的興起，以及中國(guó)企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)版圖中日益增強(qiáng)的影響力。

　　“中國(guó)式并購(gòu)”突破了傳統(tǒng)框架，它代表了一種深入洞察中國(guó)市場(chǎng)特性、文化和企業(yè)需求能力的體現(xiàn)。如何通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y，幫助中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，在更廣泛的層面上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是資本市場(chǎng)存量階段的新命題。

　　一村資本，致力于深化“中國(guó)式并購(gòu)”實(shí)踐，成為探索中國(guó)市場(chǎng)特色并購(gòu)模式的先驅(qū)力量。在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)更廣泛的社會(huì)價(jià)值——堅(jiān)信并購(gòu)市場(chǎng)的巨大潛力，既能為企業(yè)帶來(lái)轉(zhuǎn)型機(jī)遇，也為全球投資者提供了參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型故事的窗口。

　　“中國(guó)式并購(gòu)”的故事仍在書(shū)寫(xiě)中，其篇章如何展開(kāi)，有待多方面因素共同塑造。在這一歷史進(jìn)程中，一村資本及其同行者的探索和努力，無(wú)疑將為中國(guó)乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)寶貴的經(jīng)驗(yàn)和洞見(jiàn)。